投资要点：
　　高盛作为全球顶尖投行之一，在投行、机构交易及资产财富管理等领域长期保持领先，业务体系和资本管理机制成熟。在监管持续推动建设一流投资银行和投资机构、提升头部券商国际竞争力的背景下，我们认为，高盛在盈利模式、资本管理及战略执行方面的经验，对国内券商具有较强借鉴意义。
　　1、盈利模式：优化收入结构，提升盈利稳定性。高盛近年来持续降低对高波动、自有资金驱动收入的依赖，重点做大客户需求和管理规模驱动的持续性收入。具体来说，高盛将Global Banking & Markets中的FICCFinancing和EquitiesFinancing，Asset & Wealth Management中的Management fees和Privatebankingandlending收入定义为可持续性收入（more durable revenues），该类业务收入波动较低，且能够通过规模扩张实现持续增长。2019-2025年，公司持续性收入（durablerevenue）由122亿美元增至263亿美元，增长115%，同期历史自有资金投资由635亿美元降至60亿美元，减少91%。
　　2、资本管理：建立清晰资本配置优先级，提高股东回报。高盛资本管理遵循“高回报业务投入—持续分红—剩余资本回购”的明确顺序：优先将资本投向高回报业务，同时退出低回报或与长期战略不匹配的历史自有资金投资；分红方面，2020-2025年公司的DPSCAGR达到23%，并长期保持季度分红；回购方面，高盛2025年实施约123.6亿美元股票回购，年末仍拥有约320亿美元回购授权额度。我们认为，资本配置纪律和灵活的资本返还机制有助于其提升ROE及估值水平。
　　3、战略执行：战略主线保持稳定，业务组合动态优化。高盛于2018年开始启动OneGS战略，此后持续迭代升级，从强调客户覆盖、跨业务协同进一步升级至OneGS3.0，以AI推动组织和流程重构。与此同时，公司持续检视战略执行效果及投入产出效率，例如，2022年起逐步收窄零售金融战略，陆续退出Marcus消费贷款、GreenSky消费贷款、GM信用卡等零售信贷业务，并启动Apple Card业务的转让安排；我们认为，这体现出战略规划的价值并非长期坚持最初设定的所有方向，而是围绕自身竞争优势持续优化资源配置，对长期无法形成合理ROE的业务及时调整。
　　投资建议：关注具备稳定性收入扩张、优秀资本管理能力和ROE提升潜力的头部券商。我们推荐能满足多元化客户综合需求的【中信证券】、资管业务护城河较深且财富管理转型成果兑现的【广发证券】、科技类股权投资布局较好的【招商证券】和【财通证券】，建议关注【中金公司H】。
　　风险提示。资本市场大幅波动风险，财富管理、资产管理发展不及预期，海外经验适用性风险