9月有效融资需求不足情况未见明显改善，贷款投放虽有季节性提速，但冲量强度相对温和，预计9月信贷延续同比少增，新增人民币贷款规模预计万亿左右，增速回落至4.8%附近。预估9月社融增量3.5万亿左右，月末增速在7.2%上下。货币方面，预计M2延续降速走势，M1在去年较高基数影响下增速亦下行，M2-M1剪刀差或走阔。
　　一、预估9月新增人民币贷款万亿左右，同比少增幅度收窄，增速回落至4.8%附近
　　9月经济领先指标略有回暖，短端融资需求有望边际改善。9月制造业PMI重回荣枯线上方，分项指数均位于扩张区间。异常天气扰动消退、节前备货需求回升等因素推动企业季末生产经营景气度有所升温。季末月份企业生产经营活跃度提升，居民节前消费需求季节性改善，经济活动边际向好对信用扩张形成一定支撑。
　　1M期票据转贴利率翘尾，月内收票节奏前置。9月各期票据转贴现利率均呈上行走势，月末1M、3M、6M转贴报价下限分别为1.28%、0.66%、0.55%，较月初分别上行68、15、5bp。月内收票节奏相对前置，票据利率曲线形态倒挂，银行对于中长期票据贴现需求较高，反映出对年内4Q及明年贷款投放预期相对审慎。月内票据承兑、贴现发生额同比分别增长10.1%、10.8%，承兑贴现比75%，同比、环比大体持平，表内票据读数有望同比少减。
　　预计9月贷款投放季末“脉冲”强度相对温和，新增规模预计万亿左右，增速4.8%附近，较8月下降0.1pct。
　　结构层面，“对公稳、零售弱”分化格局延续。对公端，① 9月企业经营景气度边际回升，财务结算、货款支付等日常流动性资金需求升温，叠加季末福费廷、法人透支等冲量情况预计有所延续，对公短贷-票据之间读数跷跷板效应或再现。②中长贷方面，固定资产投资持续负增长，企业投资再生产意愿较低，对中长贷投放形成制约，但伴随置换债发行步入尾声，政策性工具拨付、专项债发行落地提速，相关配套融资需求有望对后续中长贷投放形成拉动。
　　零售端，①房地产市场“金九”表现相对平淡，百城二手住宅均价环比跌幅走阔，新房价格受优质产品入市带动延续结构性上涨，房地产销售尚未出现明显回暖，居民置业观望情绪较浓，按揭投放持续承压。“9.29”房贷贴息政策落地，有望推动部分刚性置业需求释放，对按揭投放形成温和正向影响。②消费贷、经营贷对经济活动、就业、收入预期等变量敏感度较高，9月得益于“双节”场景，旅游出行、购物消费需求阶段性升温，或可推动短期消费贷、经营贷读数环比改善。
　　二、预计9月新增社融3.5万亿左右，月末增速预计7.2%附近，同上月基本持平
　　我们预估9月社融新增规模在3.5万亿左右，同比基本持平，月末增速在7.2%附近。具体分项方面：
　　①表内贷款：剔除非银、境外人民币贷款，9月社融口径人民币贷款预计新增1.3万亿左右，同比少增3000亿。
　　②未贴现票据：9月票据承兑、贴现同比增速均10%以上，贴现承兑比75%，月内票据冲量强度不弱，未贴现新增规模预计不及去年同期。
　　③直接融资：9月国债、地方债合计净融资规模1.56万亿，同比多增3800亿；社融口径企业端9月股债融资预计新增千亿左右。
　　三、预计9月M1、M2增速均有下行，M2-M1增速剪刀差走阔
　　9月存款季节性效应较强。一是季末月份贷款投放加力，存款派生强度环比提升，尤其季末票据贴现、对公短贷冲量增加企业账面活期资金沉淀。二是季末月份理财回表驰援存款增长，非银存款9月普遍较大负增长。三是季末财政开支力度加大，政府存款向企业、居民存款转移。2021-25年9月存款增量均值2.6万亿，较8月多增近万亿。
　　预计M1增速在较高基数上回落，M2同步降速。去年9月M1新增1.9万亿，高于20-24年同期均值9454亿，季末非银存款回表、交易性货币需求走升、企业债务还清欠等因素影响下，M1出现超季节性增长。在较高基数下，预计今年9月M1读数有所回落，月末增速或在3.4%~3.5%左右。预计M2增速回落至7.3%~7.4%附近，M2-M1增速剪刀差或再度走阔至4pct。
　　四、10月资金利率预计“前松后稳”，关注4Q利率债供需情况
　　10月流动性扰动与支撑因素并存，资金利率预计“前松后稳”。重点关注：
　　一是流动性工具的续作压力，央行中长期工具到期规模升至年内峰值，月内MDS、MLF分别到期1.5万亿、9000亿，合计到期规模2.4万亿，创25年以来峰值，11、12月中长期工具分别合计到期1.8、1.5万亿。
　　二是税收走款影响，10月缴税截止日为26日，前后2~3个工作日集中备款走款，税期峰值同月末扰动易形成共振，考虑到季初月份为税收大月，23~25年同期缴税均值1.95万亿，环比9月多增8349亿。
　　三是政府债预计仍保持较高发行强度。截至9月末，国债、地方债年内分别合计净融资4.6、5.7万亿，同比分别少增0.8、0.3万亿；参照年初限额，年内分别还有2.1、1.4万亿的净增额度。预计10月政府债净增规模合计在1.4万亿左右，国债、地方债规模分别为8000、6000亿，发行强度维持较高水平。
　　四是4Q政金债发行或集中放