结算规模下滑导致业绩承压，减值压力释放提升净利率水平。根据公司业绩公告，26H1公司实现营业收入321.1亿元，同比-29%；扣税毛利润36.0亿元，同比-28%；归母净利润15.5亿元，同比-16%。受24年权益销售缩量影响，结算规模有所下滑，但毛利率保持平稳，26H1扣税毛利率为11.2%（同比+0.1pct），其中26Q2扣税毛利率环比Q1提升1.6pct至11.9%。随着前期老货风险充分释放，26H1未计提减值（冲回0.1亿元），全年减值压力较小。26H1归母净利率提升至4.8%（同比+0.8pct），扣除减值后核心归母净利率稳定在5%左右的健康水平。
　　销售均价大幅增长，投拓权益比回升。销售端，26H1实现销售金额431.5亿元，同比-18%；销售均价升至6.4万元/平（同比+62%），主要得益于非限价盘销售比例提升，为后续结算储备了更高利润率的资源。投拓端，26H1拿地金额150.5亿元，金额口径拿地力度为35%，拿地权益比由历年约50%显著回升至59%。
　　迈入净现金阶段，融资渠道顺畅。26H1末有息负债降至301亿元（较25年末下降11%），货币现金达305亿元，进入净现金阶段，现金短债比高达4.18。综合融资成本较25年再降20bp至2.8%，融资渠道顺畅，在手银行授信剩余额度1048.2亿元，已注册债券额度37亿元。
　　828新政影响。新政对滨江最大的影响是降低了资金周转效率，在新预售模式下，27-30年的年均拿地和销售规模预计较26年原预期分别下滑42%、46%，但改革带来的现金流压力将在30年左右基本消化完毕，31年起销售可稳定回升，35年有望回升至近800亿元水平。
　　盈利预测和投资建议。考虑制度改革带来的销售规模下滑，预计26-28年归母净利润分别为24.0亿元、23.5亿元、20.1亿元，同比+13%、-2%、-14%。合理价值方面，截至26H1，滨江集团NAV测算价值392亿元，对应滨江合理价值12.61元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。现房销售政策落地加剧现金流压力；融资渠道进一步收紧；房企投资意愿减弱等。