公司8月26日发布半年报，1H26实现营收321.1亿元，同比-29%；归母净利润15.5亿元，同比-16%。1H26公司结转规模较小导致归母净利润同比下滑，销售、拿地和融资表现符合公司目标，重回净现金状态。公司在杭州具备显著的深耕优势，土储质量扎实，兼顾财务稳健和拿地力度，有望率先受益于核心城市房地产市场复苏。维持“买入”评级。
　　1H26结转规模同比收缩，未再计提资产减值
　　1H26公司结转规模较小导致营收同比下滑，毛利率同比-0.2pct至12.0%，相对平稳。归母净利润同比降幅小于营收，主要因为：1、非并表合作项目交付较多，推动投资收益同比+1.8亿元至7.6亿元；2、1H25由于部分项目销售不及预期计提资产减值损失6.1亿元，本期暂无计提。展望全年，24-25年公司销售金额有所收缩，我们预计26-27年营收规模或将相应承压，但毛利率有望保持平稳（反映23-24年相对缓和的土拍竞争）；而随着房地产市场逐步走向筑底、以杭州为代表的核心城市率先复苏，公司资产减值损失有望逐步收窄，从而推动归母净利润回归同比正增长。
　　1H26销售目标过半，拿地强度有所恢复
　　1H26公司销售金额同比-18%至432亿元，全年销售目标已过半，位居普睿销售榜单第九，在民企中排名第一。随着杭州供地提速，2Q26公司拿地强度有所恢复，1H26累计新增12宗地块（杭州11宗、湖州1宗），拿地总价150亿元，拿地强度35%，权益比例59%。截至1H26，公司土储货值中杭州占比高达82%，浙江省内/省外其它城市占比12%/6%，高度聚焦核心城市，老库存相对较小。展望全年，考虑到房地产市场逐步走向筑底、政策延续呵护态势，我们认为公司能够实现800亿元的销售目标；拿地或将延续谨慎，权益拿地金额依然不超过权益销售回款的50%。
　　重回净现金状态，融资成本创新低
　　1H26公司延续去杠杆战略，有息负债较25年末-11%至301亿元，继16、17年之后，再度回到净现金状态，短债覆盖率达到418%，财务稳健性进一步强化。此外，公司平均融资成本较25年末-0.2pct至2.8%，8月新发行1年期短融利率低至2.0%，创上市以来新低。
　　盈利预测和估值
　　考虑到公司待结转资源的进一步消耗，我们下调营收，预计26-28年归母净利润为22.2/22.9/24.5亿元（前值22.9/23.7/25.3亿元，下调3%/3%/3%），26BPS为10.12元。可比公司平均26PB（Wind一致预期）为0.54倍，考虑到公司业绩相对具备韧性、土储质量扎实、财务杠杆稳健、有望率先受益于核心城市房地产市场复苏等诸多优势，我们依然认为公司合理26PB为1.15倍，目标价11.64元（前值11.66元，基于1.15倍26PB）。
　　风险提示：地产政策、区域市场、投资收益和少数股东损益占比波动风险。