黄金：等待定价逻辑切换后企稳；白银：宏微观双弱
　　强弱分析：黄金震荡、白银偏弱
　　价格区间：880-930元/克、14500-16000元/千克
　　9月28日金银单日收出一根大阴线，此后截至10月5日，贵金属除了在9月30日非农数据公布后快速跳涨之外，基本处在弱势运行状态。符合我们在9月29日电话会议中提及的黄金4100-4200美元/盎司区间运行的基本判断。截至10月5日，伦敦黄金现货收于4139.48美元/盎司，较9月28日开盘价跌幅3.23%；伦敦白银现货更是一度跌破60美元/盎司，当前在61美元点位上下交投，报告期间收跌4.91%。
　　此间贵金属的短线定价逻辑仍然是较为纷乱，而我们上周提示短线黄金修复的节奏，关键在于10YTIP和美元指数能否出现拐点。很显然，美元指数和实际利率持续攀升，成为持续压制贵金属价格的核心矛盾点。截至10月5日，10Y美债收益率触及5.3%以上，30Y美债收益率快速升至5.66%，10Y实际收益率维持在2.9%上方，美元指数于10月5日强势突破此前阻力位102关口。对于各项短线影响因子（美元指数、10Y名义收益率，2Y名义收益率及10YTIPS），我们将9月25日以来的行情数据进行回归。回归结果显示，实际利率上行对黄金跌幅的解释力度为22%，是本轮下跌中更主要的可识别驱动；美元指数解释力度仅为4%，短期独立解释力有所减弱。不过，本期样本较短，两项因子的整体解释度偏低，意味着本轮跌幅还受到市场情绪、资金止盈及流动性等因素影响。以及在此区间内，还有异常爆冷的非农就业数据，改变了市场上对于近端加息计价的紧迫度。9月非农就业数据意外大幅走弱，新增就业仅2.9万人，显著低于市场预期的9万人，失业率升至4.2%，且7—8月就业人数合计下修6万人，显示此前一度偏强的就业韧性出现明显松动。数据公布后，利率期货定价出的10月加息的概率回落至20%上方（最新仍维持），但9月30日美盘后半段黄金迅速回吐全部涨幅并转跌，反映本轮弱就业数据主要改变了加息时点的紧迫度，而尚不足以扭转高利率环境本身。
　　整体宏观右侧尚未出现，即外部环境仍然处在高美元指数叠加高美债利率的黄金“逆风区”。但我们想提示的是，实际利率自9月29日以来维持稳定，同时长债名义收益率持续上行。从ACM模型看，近期长端利率上行并非主要由通胀预期失控驱动，而更多来自长期中性利率预期维持高位以及期限溢价快速回升，反映财政赤字、美债供给及长期通胀不确定性带来的风险补偿上升。对黄金而言，近端加息预期降温尚未带来长端实际利率的明显回落，叠加美元维持强势，金价短期仍处于调整阶段。
　　后续重点关注长端收益率上行的驱动及黄金与利率之间的关系——若加息预期及实际收益率趋于稳定，而10Y、30Y收益率仍因期限溢价上升而维持高位甚至继续