一、模型特征边际变化
　　截至2026年9月29日，5年AAA-二级资本债收益率月度预测模型的特征变量中：10年国债收益率、5年AAA-二级债减10年国债利差（环比）、5年AAA-二级资本债收益率60日波动率、股债60日滚动相关系数（环比）的标准化得分分别为-1、-0.6、-1.6、0.2，环比变化分别为0、-0.8、+0.2、+0.5。
　　3年AA+中票收益率季度预测模型的特征变量中：10年国债收益率、3年-1年AA+中短票期限利差（环比）、利率-信用60日滚动相关系数、3年AA+中短票收益率60日波动率（环比）、流动性分层（环比）标准化得分分别为-1、-0.4、-1.8、0.2、0，环比变化分别达到0、-0.2、-2.1、+0.4、0。
　　二、信用环境历史寻锚
　　基于5年AAA-二级资本债收益率月度预测模型，当前与2019年10月底、6月底最为相似，三者共性在于低利率+低波动+宽货币预期的环境组合，且二债与国债比价当月有明显压缩，利差进一步下压需增量信息推动。相似性的匹配更多取决于指标状态而非驱动因素，2019年全年央行维持流动性呵护，但当年6月、10月的债市运行方向存在差异：半年末时点收益率整体下行，主要得益于流动性供给支持、中美贸易摩擦避险情绪，以及经济数据偏弱三重利好；三季度后利好因素逐渐反转，10月公布的经济数据边际改善，CPI同比上破3%，而贸易摩擦趋于缓和，使得当月下旬债市明显调整。
　　根据模型，10月5年期AAA-二级资本债资本利得期望值为-0.13%，整体呈中性。参考历史相似时点后一个月的走势，2019年11月、7月行情均由资金面主导，5年大行二级债跑出正项资本利得，尤其是11月降息打破通胀担忧，加之下旬摊余成本法债基集中发行，配置需求显著回升，二债收益率跟随利率下行。现阶段资金面宽松基调未变，9月底央行下调PSL利率25bp，跨季加量续作MLF并提高隔夜逆回购上限，通胀数据改善但更多由输入性因素引起，并未形成实质利空。不过，考虑到微观收益点位的约束，当前二债行情未必能够据此外推，当前利率及二债收益波动处在更低的历史分位，而从成交量来看又缺乏增量交易资金入场，一旦利率转向，其跟随回撤概率不低。
　　基于3年AA+中票收益率季度预测模型，当前环境与2019年下半年较为相似。定价层面上，10年国债收益率维度得分仍处于偏低水平，但利率、信用涨跌相关系数持续下降，利率向信用轮动的资产荒行情特征凸显，这与期限利差动量表现一致，3年-1年中短票利差收窄，一方面是9月第二批摊余债基、科创债场外指数基金上报，假期前部分摊余债基发行落地，带来增量资金，同时中长端普信债成为持券过节拿票息的确定性标的，配置需求较为旺盛；另一方面，随着长端久期策略的拥挤度抬升，部分机构转向中短端品种布局防御性仓位。
　　根据模型，未来三个月3年期AA+中票资本利得期望值为0.57%，整体方向偏多。可比历史时点后续有两种演绎路径：如果对标2019年7、8月底，利率低位、期限利差压缩双双出现后，若基本面触底回升，则后三个月存在收益率回弹的可能。但当前基本面延续K型分化，供给端扰动反而更值得关注，9月政府债发行节奏偏缓，四季度依旧可能出现供给小高峰。而回溯2019年11、12月底后，宽货币与摊余债基发行制约了复苏预期扰动，延续债市偏强格局，2020年初疫情冲击则逆转了这一预期。当前流动性分层维度得分低于可比时点，资金面仍有呵护之意，加之四季度摊余债基的进一步发行、配置，中等久期信用债的估值稳定性更强。
　　风险提示
　　数据误差与模型过拟合，信用事件冲击债市，政策预期不确定性。