往年十一假期前债市通常成交清淡，但近两日债市波动明显加大，今日TL放量向上突破，主力合约涨0.52%至117.69元，其余期限现券收益率也纷纷下行，二永债下行超2BP，市场呈现明显的“抢跑”特征。但尾盘央行结构性降息落地，财政部宣布房贷贴息，债市又部分回吐涨幅。
　　消息面的直接触发剂来自两则：一是昨日国常会提出“针对当前经济运行中出现的问题，要加大宏观政策逆周期调节力度”、“努力完成全年经济社会发展目标任务”，并明确“推出一批务实管用的增量政策”，政策紧迫度看似有所上升；二是今日早盘PSL利率、公积金利率下调预期发酵，市场开始沿着降息的方向交易。
　　技术面上，我们两周前（《技术分析看债市》，9月20日）提示TL放量增仓突破整理平台，短线有转强迹象，如果在116.70-116.80站稳，可转向乐观，当前技术形态仍处于强势区间。
　　更关键的是，债市的抢跑情绪已经酝酿已久。四季度供给即将转弱，基本面暂未看到拐点，明年预期更趋于一致。此前信用债已经出现了一波极致的压利差行情，市场将目光逐渐转向超长期限利差。近几日资金面也比较平稳，机构持券过节的需求不小，共同推动了做多情绪升温。
　　政策是短期最重要的博弈点，昨日国常会增量表述不少，但后续需关注具体工具的落地情况：
　　1）财政端确定性最高增量工具是“用好地方政府债务结存限额”，我们预计四季度或将动用一部分结存限额空间，方向预计主要用于化债与稳投资。如果落地，四季度供给压力可能小幅加大，但参考去年经验央行大概率会做配合。且去年动用规模为5000亿，实际对年内投资提振力度并不大，如果今年同样为5000亿，且部分用于化债，实际影响可能相对有限。存量方面主要任务依然是“加快债券发行使用进度”（9月已经加快，10月预计是高峰），投资端抓手在于六张网和贴息等，均为此前已落地方向。
　　2）地产此前政策预期较高，包括公积金利率下调、按揭贷款贴息等。今日房贷贴息政策正式落地，贴息目标为单户所购首套住房建筑面积不超过120平方米、购房价格不超过150万元。可享受贴息的贷款规模最高可达100万元，幅度为年化1个百分点，贴息期限最长5年。总体看政策扶持对象较为精准，更利好低总价刚需、三四线城市新房、以及二手房需求。
　　而公积金利率下调也存在一定可能性。此前新修订的《住房公积金管理条例》已于9月20日施行，住建部亦提出“十五五”时期扩大公积金制度覆盖面，制度铺垫已经就位，利率下调可能是下一步。且经过今年一系列改革后，公积金对房贷覆盖面已经明显扩大。不过，贴息后的商贷利率（2%左右）已经低于当前公积金利率，再下调公积金利率的紧迫性看似不高。
　　与LPR降息相比，房贷贴息的好处在于不影响银行息差，但效果范围可能更多集中在三四线城市，且贴息期暂时为5年。而更广谱性的地产投资、拿地，还受现房销售、房价长期预期等制约，后续地产行业企稳持续性还需观察。
　　3）货币政策方面，我们维持总量降息空间依然不大的判断，核心约束仍是银行息差，以及避免形成利率持续下行的预期。但结构性货币政策工具利率存在调整空间，今日PSL利率率先下调。今年1月PSL利率下调25BP至1.75%，但随着今年利率逐步下行，该利率水平较MLF利率已高约30BP，也高于政策性银行的发债成本，实际使用中没有太大优势。四季度政策性金融工具或将集中发力，9月以来国开行新型政策性金融工具已投放超600亿元，央行或需在流动性与投放成本上做出配合，本次央行下调PSL利率至1.5%，同时宣布扩大使用范围，说明后续新型政策性金融工具可能以PSL为主要资金来源，政金债供给担忧有所缓解。此外，央行提高了科创、支农支小再贷款额度。同样突出“精准滴灌”、“向新向优”的政策导向。
　　总的来看，当前政策的确表现出了一定紧迫感，但已落地的政策看似还是以结构性调整+定向扶持为主，国常会也提到“谋划更多带动性强的抓手”，关注10月政治局会议是否有更大规模的增量工具部署。
　　对债市而言，存量提速+结构性支持的政策意味着广谱性宽信用出现概率不高，融资需求大概率继续磨底，基本面暂不构成调整风险。反而阶段性可能先交易"降息"逻辑：一是PSL等结构性工具利率下调意味着央行边际投放成本降低，有利于改善银行负债端成本，打开广谱利率下行空间；二是公积金利率如果下调，市场对LPR下调的预期会升温，“商转公”等行为也会驱动银行在商贷端小幅让利，并通过债贷比价效应向债市传导。当然，各类机制的实际传导效果或存在局限，更多是短期情绪上的助力。
　　往四季度看，我们重申债市大方向偏有利，短期预计处于震荡略偏强的格局。需要关注的扰动因素在于财政加量的具体规模、政策性金融工具的落地效果、以及是否有其他增量措施。当前债市赔率依然不佳，但处于利率惯性下行阶段，对交易能力要求有所提升，政策验证可能带来新的交易点。品种上，最近一个季度推荐的超长债仍有值博率，信用债供求关系仍有利，关注中长期限品种。
　　风