报告核心观点
　　本轮人民币定价驱动不在中美利差，而在结汇资金流，后续强出口仍有惯性，加上资本流出渠道有限，人民币预计中长期稳中有升，对债市流动性整体利好。本周市场预计成交清淡，短期利率快速下行后，不排除有小幅止盈冲动。往四季度和明年看，债市面临的基本面、供给环境仍偏有利，但低赔率、降息空间不大的现实仍未改变，总体上仍未摆脱窄幅震荡、略偏强的格局。品种上，10年及以内利率债的交易空间有限，我们在过去一个季度推荐的超长债仍有值博率，短期关注随时可能出现的止盈扰动。信用债供需关系相对好于利率债，但利差压缩空间很小，关注二永债在普信下行后的比价机会。
　　今年人民币汇率看结汇需求不看中美利差
　　今年来中美国债利率持续分化，但人民币相对美元却总体呈升值态势，背后的成因一是外需强、内需偏弱带来大额顺差和结汇需求。前8个月银行代客结售汇顺差已达3976亿美元，远超去年全年。二是资本项下的资金流动也对人民币产生支撑。一方面，跨境资金流动的宏观审慎管理框架没有显著松动，使得资本外流压力并不明显；另一方面，受税收征管规范等因素推动，部分此前沉淀的境外资金阶段性回流，边际上增加了外汇市场的美元供给。最后，外部环境也为人民币升值营造了有利“氛围”。去美元化交易间歇发酵，非美国家积极推进储备多元化，人民币国际化也在积极推进。
　　人民币中长期或“稳中有升”，但短期或将呈双向波动态势
　　汇率根本上决定于两国基本面的相对趋势，中短期的直接影响因素是资金流动。长期看，我国新旧动能有序切换，产业优势继续凸显，尤其是外需仍强于内需，贸易顺差仍是最大支撑因素。中美利差倒挂虽处于高位，但资金流出的渠道较为有限，银行等投资美债的体验感不佳，资金外流力量较弱。节奏上，短期人民币汇率或将呈双向波动态势，可能在6.7附近震荡休整：一是人民币升值具有潜在的“紧缩效应”，对出口企业利润不利。二是当前美债静态收益率较高，利差的“引力”也不能完全忽视。三是结汇行为本身存在反身性，若升值预期阶段性放缓，持汇意愿重启与存量掉期远端购汇需求回补可能放大波动。央行例会提到“防范汇率市场羊群效应和非理性预期的自我强化”。
　　偏强的人民币对债市影响总体正面
　　一是资金面渠道。人民币汇率偏强带来企业结汇增加，银行也倾向于持有更多人民币资产。这一方面将带来央行外汇占款增长，另一方面带来企业人民币存款增长，改善银行存贷比、流动性考核等指标。但需要注意，外汇占款只是基础货币的投放渠道之一，央行可以通过其他工具实现流动性的“合理充裕”。二是宏观流动性→资管产品→债券配置需求渠道。从M2、基金理财规模等数据看，今年宏观流动性持续充裕，结汇是重要原因之一，这带来资产端持续的债券配置需求。三是外资配置渠道。年中以来外资持债规模基本企稳，国债持仓甚至在今年小幅回升。而如果以海外投资者视角衡量，今年中债明显跑赢美债，主要差异就来自汇兑。后续外资对中债配置还有提升空间，但由于体量不大且以配置盘为主，对国内利率水平影响不直接。
　　风险提示：内需走弱幅度超预期，央行汇率调控力度超预期。