26H1业绩下滑仍主要是受开发业务拖累，运营及服务业务收入保持稳定增长；开发业务方面，债务压降优先于拿地投资，开发业务聚焦库存去化；运营及服务业务方面，商业航道收入持续增长，长租、物管等航道整合增效；债务方面，公司债务规模持续压降，各项债务指标持续优化，未来伴随公司可支配自由现金流边际回升，投资循环有望逐步恢复，往后可关注公司资产负债表持续优化及投资循环逐步恢复对估值提振的可能，预计26E/27E/28EEPS分别为0.02/0.24/0.39元/股，当前股价对应PE分别216/19/12x，当前股价对应26H1PB为0.2x。
　　 26H1业绩下滑仍主要是受开发业务拖累，运营及服务业务收入保持稳定增长。26H1营业收入/税前利润/归母净利润分别为398.0亿元/38.7亿元/19.6亿元，同比分别-32%/-39%/-39%，另核心归母净利润（扣除投资性物业和金融衍生品的公允价值变动等）0.6亿元（去年同期13.8亿元）；（1）营业收入下滑主要受开发业务结转规模收缩影响，结构上，26H1开发业务实现收入261亿元（同比-43%），运营业务实现收入73亿元（同比+4%），服务业务实现收入64亿元（同比+2%）；（2）税前利润增速低于营收增速，主要受整体毛利率下降、三费费用率增加等影响，另公允价值变动收益增加一定程度对冲利润下滑；具体看，26H1整体毛利率同比下滑1.5pct至11.1%；销售费用率上升0.5pct至3.1%，管理费用率增加1.0pct至3.9%，财务费用率增加0.03pct至0.2%，投资收益占营收比例下降0.2pct至-0.7%；投资性房地产公允价值变动收益占营收比例上升2.8pct至7.6%；（3）归母净利润同比降幅与税前利润基本持平，土增税占比及少数股东损益占比下降有效对冲所得税占比上升；具体看，土增税占税前利润比例下降0.7pct至8.5%，所得税开支占税前利润比例上升1.4pct至39.5%，少数股东损益占净利润比例下降2.3pct至16.2%；（4）26H1公司不派发中期股息。
　　开发业务：债务压降优先于拿地投资，开发业务聚焦库存去化。销售方面，26H1公司实现全口径销售额166亿元（同比-53%），销售面积175万方（同比-33%），销售均价9460元/平（同比-29%）；投资方面，26H1估算全口径拿地金额14亿元（同比-29%），拿地面积34万方（同比+35%），拿地楼面价4147元/平（同比-48%），估算全口径拿地力度8%（同比上升3pct）。
　　运营及服务业务：商业航道收入持续增长，长租、物管等航道整合增效。（1）C2商业投资：26H1购物中心零售441亿元（同比+11%，同店同比+4%），实现租金收入59.8亿元（同比+9%，同店同比+3%），26H1新开业轻资产购物中心1个，截止26H1末累计开业购物中心96个，累计开业商场建面1039万方（同比+10%），截止26H1末出租率97.4%（同比+0.6pct）；下半年预计开业购物中心6个（其中重资产项目5个，轻资产项目1个）；（2）C3资产管理（包含长租、产业园等）：26H1实现资产管理收入13.2亿元（同比-13%），其中长租公寓实现租金收入10.6亿元（同比-15%），主因退出部分低效中资产项目，26H1末长租出租率94.9%（同比-0.7pct）；（3）C4物业管理：26H1实现收入56.5亿元（同比+2%），退出低效项目与拓展优质项目同步进行，推动收入有质量增长；（4）C5智慧营造（包含代建、咨询等）：26H1实现收入6.5亿元（同比+3%），代建销售额突破百亿，带动整体业务收入稳增；
　　公司债务规模持续压降，各项债务指标持续优化，未来伴随公司可支配自由现金流边际回升，投资循环有望逐步恢复。截止26H1末，公司有息负债1471亿元（较25年末-4%），货币资金249亿元（较25年末-15%），剔预资产负债率54%（较25年末-1pct），净负债率52%（较25年末持平），现金短债比1.57（较25年末-0.28），融资成本为3.36%（较25年末-15bp）；有息负债类型结构上，境内债券/境内银行贷款/境外美元债/境外银行贷款分别为42亿元/1248亿元/90亿元/91亿元，占比分别为3%/85%/6%/6%；26H1公司债务规模持续压降，融资成本进一步下降，银行贷款规模占比持续上升，公司债务安全性及韧性进一步增强；
　　截止26年8月底，剩余不含境内银行贷款的债务规模为201亿元（其中境内信用债8亿元，中债增12亿元，双边贷款34亿元，银团贷款57亿元，美元债90亿元），该部分债务26年/27年/28年/29年/32年到期规模分别为25亿元/60亿元/66亿元/38亿元/12亿元，从26年开始，公司经营及服务业务利润（约为80亿）将足以覆盖剩余每年不含境内银行贷款的债务偿付，公司现金流将持续改善。
　　投资建议：26H1业绩下滑仍主要是受开发业务拖累，运营及服务业务收入保持稳定增长；开发业务方面，债务压降优先于拿地投资，开发业务聚焦库存去化；运营及服务业务方面，商业航道收入持续增长，长租、物管等航道整合增效；债务方面，公司债务规模持续压降，各项债务指标持续优化，未来伴随公司可支配自由现金流边际回升，投资循环有望逐步恢复，往后可关注公司资产负债表持续优化及投资循环逐步恢复对估值提振的可能，预计26E/27E/28EEPS分别为0.02/0.24/0.39元/股，当前股价对应PE分别21