公司公布26H1业绩：收入398.0亿元，同比-32.3%；归母净利19.6亿元，同比-39.0%；核心溢利0.64亿元。其中运营及服务业务收入137.0亿元（+3.2%），占总收入34.4%（同比+9.4pct），覆盖利息倍数5.39倍，已成为公司利润主要贡献来源。开发业务受结算规模下降及存量项目毛利率承压影响，分部业绩亏损41.1亿元（1H25亏损11.8亿元）。展望未来，公司开发业务仍处筑底期，但运营及服务业务稳健增长、债务结构持续优化，财务安全底线稳固，为穿越周期蓄势。维持“买入”评级。
　　开发业务承压筑底致业绩下滑，存量去化稳步推进
　　26H1业绩下滑的主因源于地产开发业务。期内开发业务收入261亿元，同比-42.6%，分部业绩亏损41.1亿元，同比多亏29.3亿，亏损扩大主因结算规模下降及存量项目毛利率承压。合同销售额165.5亿元（-52.7%），约90%来自一二线城市。投资谨慎，上半年获取4个项目，新增建面33.7万方，地价14亿元，拿地强度8%。截至年中，总土储2011万方，同比-29%，一二线货值占比约68%；已售未结838亿元，预计仍将对短期利润形成压制，但土储规模持续下降，随着存量的稳步去化，开发业务对现金流影响的走弱，将逐步传递至利润端。公司业绩会上表示，预期2027年起地产对集团业绩拖累大幅减少，2028年开发业务收入占比将低于50%。
　　运营服务稳健增长，利润压舱石作用凸显
　　26H1运营及服务板块保持稳健增长，合计收入137.0亿元（同比+3.2%），占比提升至34.4%。其中商业投资板块表现较为突出，商场租金收入59.8亿元（同比+8.7%），同店同比+2.7%，增长动力主要来自运营提升。期末出租率同比提升0.4pct至97.4%，营业额（剔除新能源车）同比+16%，同店增速8%。运营/服务业务分部溢利分别为45.6/24.0亿元，合计69.6亿元，发挥利润压舱石作用。公司存量资产充沛，待开项目36个，即数量增量空间仍有37.5%，下半年计划开业6座。公司规划2028年运营及服务收入总额达340亿元、权益后利润100亿元，即收入在26年基础上+24%，叠加开发收入的逐步收窄，运营服务的利润占比将持续提升。
　　债务结构持续优化，财务安全底线稳固
　　截至期末，有息负债1471亿元，较上年末小幅下降56.9亿，银行融资占比91%（同比+2pct），平均融资成本3.36%，较25年末进一步下降15bp。期内保持经营性现金流为正，含资本性支出的经营性现金流9亿元，全年目标净流入50亿元以上，通过节奏调整支出端较2025年同期节约160亿元。集团层面现存债务（不含境内银行贷款）201亿元，其中2026年到期25亿元，偿债高峰已过。尽管开发业务贡献现金流显著收窄，但是公司持有商业产生的稳定租金以及经营性物业贷空间，巩固了公司财务安全底线。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司开发业务短期承压，销售制度改革下公司开发规模预计将进一步收缩，我们下调2026-28年开发业务营收及毛利率假设以及26-27年合联营投资收益，预计EPS为-0.72/0.03/0.21元（前值0.14/0.16/0.22元，下调605.70%/81.39% /3.22%）。公司26EBPS为22.33元，参考可比公司平均26EPB为0.51x（Wind一致预期），考虑公司短期内开发业务受地产行业调整影响，我们认为公司合理26EPB估值0.41x（因公司业绩波动较大，予以估值折价幅度20%，前值10%），对应目标价10.50港元（前值12.94港元，26EPB0.49x）。
　　风险提示：融资能力减弱；地产销售不及预期；经营性业务发展不及预期。