摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年9月28日发布的题为《Koreaconglomerates weekly》的报告，在第33届投资者论坛期间，投资者热切关注如何推动折扣进一步收窄（当前为39%）。韩国大型综合企业自下而上的变革已比自上而下的监管压力更为关键。尽管如此，讨论主要集中于SKSquare和三星物产（Samsung C&T），两者将从三星电子（SEC）和SK海力士获得可观的现金流。SamsungE&A和三星物产的关联订单潜力也仍未被充分认识。
　　进一步折价收窄的条件
　　在IF26期间，投资者热衷于了解从当前水平推动进一步折价收窄（39%行业折价）需要什么条件。大多数投资者询问下一步政策动能会是什么。
　　投资者认同政府的“提升价值”（Value-up）努力将随着后续法规而持续。然而他们表示，除非看到遗产税制度出现重大变化，否则2025年至2026年的主要商法修订应会强于即将到来的变化。
　　尽管如此，大型综合企业自下而上的变化已变得更为关键，尤其是在自愿提升股东回报政策方面。
　　三星和SK集团将引领股东回报政策
　　中信里昂确实收到了关于Hanwha Corp和Hyosung Corp（N-R）的问题，但市场对其挺身而出并解决扭曲估值的能力持怀疑态度。
　　讨论主要集中于SKSquare和三星物产，两者都将从三星电子和SK海力士获得可观现金流。额外股东回报的时点对于SKSquare而言可能会比三星物产更快。
　　在IF26期间的会议上，SKSquare坚称，在SK海力士于10月下旬提出其政策后，公司将立即提出具体的股东回报计划。这是假设SKSquare董事会成员之间达成一致。
　　三星关联订单的潜力仍未被充分认识
　　另一方面，三星物产的信息集中于其核心业务，包括关联订单，而非股东回报政策，因为其已公布新政策（返还来自关联公司的股息收入的60-70%）。
　　然而，三星物产指引称，在关联订单激增的推动下，其建筑收入将在未来两到三年内翻倍。同样出席IF26的Samsung E&A指引称，由于强劲的关联订单，收入可达到15万亿韩元。
　　三星物产当前的股东回报政策未纳入经营现金流，而这短期内不太可能改变。然而，持有4万亿韩元现金的Samsung E&A处于更有利的位置，可以推出积极主动的股东回报政策，包括新的回购和注销。
　　投资者应该买什么
　　投资者反馈对SKSquare更为正面，该公司愿意在来自SK海力士的现金流变得清晰后推出积极主动的股东回报。另一方面，市场对三星的资本管理政策普遍感到沮丧。
　　尽管如此，激进投资者介入S1可能成为检验三星集团未来股东回报立场的试金石。分析指出，SamsungE&A及其他拥有过剩现金且具备新增回购和注销能力的公司，应在为时已晚之前积极行动。
　　由于其覆铜板（CCL）业务以及核电业务动能反弹，斗山集团（Doosan Corp）仍是中型市值综合企业中被问及最多的名称。LG集团的折价近期较SKSquare更窄，主要由于NAV实力（包括物理AI角度）以及更好的股息收益率。分析指出，LG集团应加快行动，并在2026-27年启动第二轮回购，以维持这一动能。