摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年9月25日发布的题为《Expanding therunway》的报告，中信里昂在IF26期间接待了安踏体育副总裁及投资者关系团队，投资者关注点集中于PUMA、执行纪律、当前交易情况和竞争。关键要点：1）PUMA和Jack Wolfskin拓宽了安踏在专业运动和大众户外领域的总目标市场，其中中国是优先市场；2）生产力提升、业态升级和线上增长应可抵消门店整合；3）2026年三季度较2026年上半年走弱，但在受天气扰乱的7月之后，8月和9月交易改善，黄金周和双11是实现2026财年指引的关键；以及4）全球同行去库存加剧了线上折扣，但安踏保持纪律，并预计2027年市场将更趋理性。安踏是基于全球化、纪律性执行和强劲资产负债表的首选股之一。
　　PUMA和Jack Wolfskin（JW）拓宽增长跑道
　　对PUMA 29%的持股收购目标于2026年四季度完成交割，并将继续保持非并表。PUMA在2025年于中国的公司份额为1.3%，具备显著追赶潜力，而跑步、HYROX、足球、F1和标志性生活方式产品补充了安踏的产品组合。JackWolfskin增加了大众户外敞口，计划于2026年在中国开设五家新形象门店，目标于2027年率先在中国实现盈亏平衡。
　　生产力应可抵消门店整合
　　管理层预计，ANTA/FILA中长期将通过生产力、产品组合和线上扩张实现低位数-中位数-高位数的销售增长。门店优化将继续推进，并进一步整合。管理层认为ANTA/FILA可整合约10%/3-5%的门店，以更大业态和精选高端商场店替代较弱门店（例如街铺）。
　　2026年三季度需求走弱；2026年四季度将是决定性时期
　　7月是2026年三季度最弱的月份，随后8月和9月上旬有所改善。中秋节或可带来温和提振，但国庆日和双11将决定在相对较低的四季度基数下是否能实现2026财年指引。
　　预计2027年折扣控制改善后市场纪律将提升
　　国际同行去库存加剧了短期线上折扣。安踏在折扣控制方面保持纪律，并预计2027年市场将更趋理性，户外、网球和高尔夫等细分品类将获得阿尔法收益。
　　催化因素
　　1）随着安踏体育持续提升市场份额，并显示出其在不断增长的户外市场中的相关性，市场份额扩张；2）安踏体育多品牌组合支持下的国际扩张；3）产品创新和合作，安踏体育高度重视产品创新以及与运动员的合作。例如，安踏与凯里·欧文于2023年达成一项为期五年的合作协议，并自2024年以来推出面向大众市场的ANTA x Kyrie Irving KAI鞋类和服装；4）重大体育赛事：安踏体育与奥运会等重大体育赛事的关联，可作为提升品牌知名度和消费者参与度的催化因素。
　　投资风险
　　风险包括来自国际领先品牌和本土品牌的竞争风险；中产阶层消费情绪减弱；不利天气；因地缘不确定性导致原材料成本上升；新兴品牌盈利能力改善延后。
　　公司概况
　　安踏是中国领先的运动服饰公司，拥有全面的品牌组合，包括Anta、Fila、Descente、Kolon Sport、Maia Active、Jack Wolfskin等。自1991年成立以来，安踏体育主要从事安踏运动服饰系列的设计、开发、制造和营销，为中国大众市场提供包括鞋类、服装及配饰在内的专业运动产品。