【投资要点】
　　26H1核心净利润+12.9%，迪桑特、可隆持续增长，FILA盈利能力提升
　　2026年上半年，公司实现收入435.07亿元，同比+12.9%；毛利277.92亿元，同比+13.8%，毛利率63.9%、同比+0.5pts；经营利润117.60亿元，同比+16.1%，经营利润率27.0%、同比+0.7pts。归母净利润94.87亿元，同比+34.9%，净利率21.8%、同比+3.6pts；剔除亚玛芬配售摊薄收益15.49亿元后，归母净利润79.38亿元，同比+12.9%，归母净利率18.2%、同比持平。
　　分品牌数据看：
　　安踏品牌收入177.71亿元，同比+4.8%，占集团收入40.8%。直营零售、电商、传统批发及其他收入分别为65.60/69.49/42.62亿元，同比+3.8%/+13.3%/-5.2%，电商占比+2.9pts至39.1%。渠道结构改善带动毛利率+0.2pts至55.1%。FILA品牌收入150.45亿元，同比+6.1%。毛利率67.8%、同比-0.2pts。其他品牌收入106.91亿元，同比+44.2%，贡献集团收入增量约66.1%；经营利润35.38亿元，同比+43.9%。毛利率73.1%、同比-0.8pts，OPM为33.1%、同比-0.1pts。
　　全年指引维持，主品牌渠道提效，户外品牌拓展区域与店效
　　根据业绩会内容，6-7月行业中高端和大众品牌表现均有一定压力，但公司维持全年流水指引：安踏+低单位数、FILA+中单位数、其他品牌+20%–25%；全年OPM目标分别约20%/25%/高于25%。安踏品牌在市场份额、盈利与库存健康之间保持平衡，存量街铺通过灯塔计划升级，增量渠道聚焦购物中心、奥莱及电商；冠军店模型逐步跑通，SV与超级安踏仍按店型验证结果控制扩张。FILA品牌上半年利润率情况符合管理层预期，上半年线上折扣保持稳定，线下调整展现成效，品牌会继续将改善收益投入面料和产品研发。迪桑特、可隆继续以产品、会员及店效支持增长，并由北方优势区域向全国拓展。狼爪中国下半年计划推出新形象店、逐步提高直营占比，管理层目标2027年实现中国业务盈利。狼爪及MAIA品牌预计2026年仍可能亏损，但在计划范围内，表现略好于原预算。国际化战略先聚焦东南亚，管理层预计2026年海外收入接近20亿元，中期目标约五年达到100亿元；彪马股权交易预计第四季度完成，现阶段重在经营现有品牌与推进转型。
　　维持“买入”评级，目标价103.77港元
　　我们预计公司FY26E至FY28E营收分别为885.9/967.7/1051.2亿元，同比+10.4%/+9.2%/+8.6%；归母净利润分别为156.6/167.0/185.3亿元，同比+15.3%/+6.6%/ +10.9%。维持买入评级，目标价103.77港元，对应26E财年的PE约16.0倍，对应静态PE约18.4倍，目标价较现价预计升幅为40.9%。