研究结论
　　美国经济的结构性韧性与地缘通胀风险，仍在共同推动美债利率上行。近期经济数据表明，美国AI相关投资保持强劲，为总量增长提供支撑。美债实际利率上行，受到增长韧性主导的特征明显。与此同时，美伊局势反复，能源通胀风险尚未解除。我们判断，四季度美联储仍处于加息窗口期，美债收益率曲线面临进一步上移压力，海外市场仍需防范金融条件收紧带来的调整。
　　美国9月标普PMI明显超预期，显示美国经济尚未出现足以结束紧缩的降温信号。美国9月标普全球综合PMI初值由56.0升至58.4，制造业和服务业分别升至57.0和58.7。新订单走强，表明需求仍在扩张，同时伴随着产能约束和投入成本上升，企业积压订单增加，能源和运输成本重新走高。这一组合意味着经济增长仍有支撑，未来通胀右尾风险仍在。
　　AI投资及其向配套产业的外溢，仍是当前美国经济韧性的重要来源。8月非国防资本品订单增长1.2%，显示美国企业部门的设备投资需求仍然较强。我们认为，AI投资持续扩张，一方面支撑经济总量增长，另一方面维持较高的融资需求，对利率形成直接的向上推动。
　　房地产仍受高利率压制，但下行空间相对有限，或非美国经济基本面的主导变量。近期新屋销售有所回升，整体仍低于去年同期，住房可负担性约束并未解除。利率上行后，房地产大概率承压。但经历此前长期下行后，美国房地产投资、销售已处低位，刚性需求有助于缓冲地产下行压力。
　　经济韧性与通胀风险并存，四季度仍是美联储继续加息的窗口期。AI投资相关需求仍在推动经济增长，地缘政治造成的能源价格风险又难以消除，美联储缺乏宣布紧缩结束的充分依据。美联储年内剩余两次议息会分别在10月和12月，我们预计至少再加息一次。因此，四季度仍是美联储加息的窗口期，而本轮加息周期的终点站在当前仍不具备较高的可预见性。
　　美债收益率曲线仍有整体上移空间。受经济韧性推动，9月FOMC会议后，利率上行压力再度由短端向长端发展。含10年期在内的关键期限收益率相继到达次贷危机后新高，市场进一步远离低利率时代的利率定价和认知框架，我们认为这将导致美债收益率失去锚定的上行风险深化。美元也有望延续反弹，目标仍看101—102的年内高点区域。
　　高利率、强美元环境下，全球股市将更依赖盈利增长，并在利率突破时面临集中调整的冲击。当利率和美元维持高位，股价将更加依赖盈利、现金流表现，这导致股市的表现更加分化、行情结构更加集中。我们还观察到，美股市场与美债市场波动率的相关性显著上升，意味着美债高波动时，美股的回调风险显著。
　　风险提示
　　地缘形势发展的不确定性；美国经济走势前景的不确定性。