核心要点：
　　国产胰岛素龙头业绩反转，三重拐点叠加
　　甘李药业是中国首家、目前唯一在欧盟获批长效及速效胰岛素的中国药企，也是国内三代胰岛素市占率第二的国产替代龙头。经历首轮集采的价格阵痛后，公司凭借接续集采量价齐升实现业绩反转。根据公司2025年年报、2026年半年度报告及wind数据，2025年归母净利润同比增长86.05%，2026年第二季度归母净利润同比增长43.03%、环比增长116.79%，经营韧性凸显。当前公司正处于胰岛素基本盘巩固、国际化战略兑现、GLP-1/第四代胰岛素管线密集收获的三重拐点，胰岛素基本盘提供确定性与安全边际，创新管线提供估值弹性与上行空间。
　　胰岛素基本盘稳固，集采红利持续释放
　　公司三代胰岛素市占率居国内第二，根据公司2025年年报及2021/2024年集中采购（胰岛素专项）拟中标公告，公司2025年供应胰岛素制剂超9000万支，覆盖4.8万家医疗机构。2024年接续集采中六款产品价格合理回归，平均涨幅约30.88%，协议量增长32.6%。2026年上半年国内制剂销量同比增长6.05%，第二季度国内收入环比增长61.24%，一定程度上验证集采红利释放的可持续性。
　　国际化从0到1突破，打开长期成长天花板
　　甘精、门冬、赖脯三款胰岛素均获欧盟上市批准，公司成为首个在欧盟实现三款三代胰岛素获批的中国药企。根据公司官网信息，巴西PDP项目十年累计订单不低于30亿元，2026年上半年贡献收入1.42亿元。2026年上半年国际收入同比增长92.33%，海外市场正从布局期进入贡献期。
　　GLP-1创新管线迎来价值重估
　　博凡格鲁肽（GZR18）是全球首款进入上市申请阶段的GLP-1双周制剂，减重适应症NDA已获受理，降糖适应症III期临床推进顺利。IIb期头对头司美格鲁肽数据显示，博凡格鲁肽在降糖和减重方面均展现优效。根据公司官网信息，海外已达成四笔授权合作，其中欧洲39国授权首付款6200万欧元、潜在总额最高7.26亿欧元。
　　GZR4有望成为国产首款胰岛素周制剂
　　GZR4是国产首个进入III期临床的第四代基础胰岛素周制剂，SUPER-1/2/3三项III期研究均达到优效终点，降糖效果显著优于甘精胰岛素U100和德谷胰岛素。与依柯胰岛素头对头的SUPER-8研究已完成首例给药，该结果将是验证其相对优效性的关键节点。
　　盈利预测与投资建议
　　我们认为，当前公司正处于集采红利持续释放、国际化战略逐步兑现、创新管线密集收获的三重驱动叠加关键阶段。胰岛素基本盘在集采出清后已进入业绩释放期，提供稳定的现金流和业绩支撑；国际化布局从产品出海升级为技术输出与本地化生产，欧盟获批与巴西PDP项目打开了海外长期成长空间；博凡格鲁肽与GZR4两款核心创新管线均处于商业化前夜。胰岛素基本盘提供确定性与安全边际，创新管线提供估值弹性与上行空间。
　　我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为47.92/55.96/63.58亿元，归母净利润分别为13.76/16.96/19.21亿元，EPS分别为2.30/2.84/3.22元，对应9月24日收盘价的PE分别为31.89/25.87/22.84，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）集采政策风险。
　　（2）研发不确定性风险。
　　（3）国际化推进节奏风险。
　　（4）汇率波动风险。
　　（5）GLP-1赛道竞争加剧风险。
　　（6）集采价格下降对业绩影响较大的风险。