核心观点
　　公司发布2026年半年报，业绩符合预期。上半年国内市场胰岛素制剂销量稳步增长，表观收入受增值税率调整影响；海外收入实现大幅增长，主要由巴西PDP供货及特许权服务收入贡献。展望2026年下半年：1）创新管线方面，GZR4、博凡格鲁肽等管线临床试验持续推进，期待后续数据读出及商业化进展；2）国际化方面，三款胰岛素欧洲商业化持续推进，海外销售有望持续发力；博凡格鲁肽达成欧洲独家许可合作，首付款6200万欧元，未来落地后有望贡献业绩增量。
　　事件
　　公司发布2026年半年报，业绩符合预期
　　8月26日，公司发布2026年半年报。上半年公司实现：1）营业收入22.23亿元，同比增长7.56%；2）归母净利润6.10亿元，同比增长1.01%；3）扣非归母净利润5.80亿元，同比增长18.91%；4）基本每股收益1.03元。业绩符合预期。
　　简评
　　海外收入增长带动业绩提升，国内销量稳健增长
　　2026Q2公司营业收入13.45亿元，同比增长24.31%，环比增长53.16%；归母净利润4.17亿元，同比增长43.03%，环比增长116.79%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长44.23%，环比增长111.82%。26Q2公司收入同比及环比均实现较快增长，主要由于胰岛素制剂产品销量增加，以及国内外产品生产切换对实际产能的短期影响逐步缓解所致；利润端实现同比及环比大幅增长，除收入增长外，主要由于销售费用率同比及环比下降所致。
　　国内市场销量稳定增长，国际市场加速放量。26H1公司胰岛素制剂总销量5767万支，同比增长18.47%。国内市场方面，26H1国内制剂销量4968万支，同比增长6.05%，保持稳定增长；国内收入17.97亿元，同比下降2.62%，主要由于增值税率调整所致。国际市场方面，26H1国际收入4.26亿元，同比增长92.33%。其中国际销售收入3.26亿元，同比增长49.35%，主要系公司与巴西合作伙伴共同推进的PDP项目产品供货有序开展，上半年该项目贡献收入1.42亿元；国际特许权服务收入0.94亿元，同比增长0.91亿元，主要系公司按照协议约定确认的特许经营权服务收入。
　　欧洲市场实现里程碑突破，新兴市场多点开花。公司持续推进全价值链出海战略，截至26H1末产品已获得海内外21个国家及地区的准入及销售覆盖。在欧洲市场，公司甘精、赖脯及门冬胰岛素已获欧盟委员会上市批准，生产设施已通过EMA的欧盟GMP合规确认，为后续放量奠定基础。新兴市场方面，公司甘精胰岛素及预填充笔在埃塞俄比亚、阿尔及利亚、洪都拉斯、阿联酋等多国获批，门冬胰岛素30注射液获印度进口上市许可。此外，公司甘精、赖脯、门冬三款胰岛素已实现原料药与制剂在巴西的双重GMP合规认证，为自有品牌登陆巴西市场奠定基础。
　　创新药出海授权密集落地，形成国际化战略合作网络。2026年4月，公司与韩国头部药企签署博凡格鲁肽独家许可协议；2026年8月，公司与意大利制药企业Menarini签署独家许可协议，将博凡格鲁肽超重或肥胖适应症在欧洲39个国家和地区的开发及商业化独家权利授予对方。根据协议，公司将获得6200万欧元首付款，潜在总计6.64亿欧元里程碑付款，交易潜在总金额最高达7.26亿欧元（不含特许权使用费）。加上此前已与印度、拉美头部药企达成的合作，公司已形成覆盖欧洲、亚洲、拉美等多个重点市场的战略合作网络。
　　研发管线高效推进，GZR4及博凡格鲁肽III期数据亮眼。在研管线方面，GZR4（超长效胰岛素周制剂）中国三项关键III期临床研究（SUPER-1/2/3）均达到主要研究终点，降低HbA1c显著优效于甘精胰岛素U100或德谷胰岛素；与依柯胰岛素开展的头对头III期临床研究（SUPER-8）正在进行中。博凡格鲁肽中国减重关键III期研究（GRADUAL-1）取得积极结果，美国超重/肥胖II期研究亦达到主要终点；目前围绕肥胖/超重、肥胖合并阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）以及2型糖尿病等适应症，共开展7项III期临床研究。其他管线，如GZR33、GZR101、GZR102等管线的临床试验持续推进中。此外，公司4款自主研发1类创新药获批国内临床，涉及PROTAC、ADC及体内基因治疗等前沿技术方向。
　　国际收入占比提升及增值税率调整影响毛利率，各项费用率持续优化。26H1公司整体毛利率74.13%，同比下降2.12pct，主要系毛利率相对偏低的国际销售收入占比提升及国内增值税税率调整影响。费用方面，26H1公司销售费用5.96亿元（-9.19%），销售费用率26.82%（同比-4.95pct）；管理费用1.08亿元（-19.28%），管理费用率4.87%（同比-1.62pct）；研发费用2.98亿元（+12.69%），研发费用率13.41%（同比+0.61pct）；财务费用-0.19亿元（上年同期-0.49亿元），财务费用率-0.83%（+1.54pct）。公司费用管控能力持续优化，销售费用率、管理费用率均同比下降，经营质量持续改善。26H1公司经营净现金流4.32亿元，同比增长73.94%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。
　　2026年下半年展望：期待创新管线积极进展，海外销售及对外授权有望持续发力
　　展望2026年下半年：1）创新管线方面，GZR4注射液三项III期研究已达主