核心观点
　　二季度增长提速，现金流改善。26H1公司实现营收22.23亿元（同比+7.6%），归母净利润6.10亿元（同比+1.0%），扣非归母净利润5.80亿元（同比+18.9%）；其中Q2单季度实现营收13.45亿元（同比+24.3%），归母净利润4.17亿元（同比+43.0%），扣非归母净利润3.94亿元（同比+44.2%），增长提速。26H1公司毛利率74.13%（同比-2.12pct），销售费用、管理费用分别同比下降9.2%、19.3%；经营现金流净额4.32亿元（同比+73.9%），经营质量提升。
　　国内市场稳健，海外业务高增。26H1公司胰岛素制剂总销量5,767万支（同比+18.5%），其中国内销量4,968万支（同比+6.1%）。国内收入17.97亿元（同比2.6%），收入同比略降主要受增值税计税方式变动影响。国际收入4.26亿元（同比+92.3%），其中国际销售收入3.26亿元（同比+49.4%），主要系巴西PDP项目贡献收入1.42亿元；国际特许权服务收入较上年同期增加0.91亿元，主要系公司按照协议约定确认的特许经营权服务收入。截至26H1，公司产品已覆盖全球21个国家和地区，国际销售与特许权服务共同推动海外业务高速增长。
　　核心管线兑现，全球布局深化。公司核心管线接连兑现：博凡格鲁肽中国肥胖III期GRADUAL-1达到主要终点，48mg组52周平均体重下降18.54%；GZR4三项中国III期研究达到主要终点。创新管线与胰岛素全球布局不断深化：4月，公司将博凡格鲁肽韩国权益授权JWPharmaceutical，首付款500万美元；8月，公司将其超重/肥胖适应症欧洲39国权益授权Menarini，首付款6,200万欧元；甘精、赖脯、门冬三款胰岛素获欧盟委员会上市批准；门冬和赖脯胰岛素原料药及制剂通过巴西ANVISAGMP认证。我们认为，海外胰岛素与博凡格鲁肽等创新管线正在形成双轮驱动，有望打开中长期成长天花板。
　　盈利预测与投资建议
　　根据26年中报，我们略下调公司营收和管理费用假设，维持预测公司26-28年每股收益分别为2.32/2.77/3.33元，参考可比公司平均市盈率，给予公司2026年35倍PE估值，对应目标价81.20元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。