本报告导读：
　　美债利率急升主要归因于经济强劲，资本竞争和地缘政治对利率的解释力度有限。美债利率的顶点或许还未见到，我们重点提示美国经济发生二次加速的可能性。
　　投资要点：
　　宏观专题：美国经济会二次加速吗？
　　美债利率急升再次成为全市场焦点。9月FOMC记者会上，美联储主席沃什指出，他认为美债利率上升主要有三个原因：1）经济强劲；2）资本竞争，即超大规模云服务商从现金流融资转向债务融资后对国债融资产生的挤占效应；3）地缘政治，美伊冲突局势反复抬升油价中枢，也使得农产品价格明显上升。
　　我们认为美债利率急升主要应当归因于经济强劲，资本竞争和地缘政治对利率的解释力度有限。从“实际利率+通胀补偿”的分解框架来看，7月以来通胀补偿上行15bp，而实际利率上行近70bp。通胀补偿的波动基本可以用油价解释，而且自8月底Jackson Hole会议沃什发表鹰派讲话后，通胀补偿对原油价格的敏感度略有下降，表明市场正在计价更高利率对经济的抑制作用，以及美联储控制通胀水平的承诺。资本竞争对美债利率的影响暂未显现，因为年初以来随着美债利率走高，互换利差反而不断走低，这意味着投资者的资产负债表在不断扩容，以吸收国债和云服务商债务，后者并未对前者产生挤出效应。
　　既然美债利率急升主要归因于经济强劲，因此后续美债利率走势的关键在于判断美国经济是否会二次加速。年初以来，美国经济出现了两个重要转变：1）AI保持高增长，传统行业也不差，即“K”型经济上下端同时加速；2）经济对高利率的承受阈值不断提升。3月利率攀升至高位后，4月美伊冲突局势缓和，利率稍有下降，但仍能看到地产购买动能迅速回升；7月利率再次急升，8月财长贝森特压低了利率上升斜率，消费在高增速下还能表现出超预期的弹性。也就是说，美国经济已经适应了当前的高利率，因此四季度发生二次加速也不足为奇。
　　美债利率的顶点或许还未见到，我们重点提示美国经济发生二次加速的可能性。从经济增速的角度来看，美债利率还在追赶经济增速的阶段，Q2美国名义GDP增速达6.5%，Q3读数可能更高，而在美联储退出QE的背景下，美债利率与GDP名义增速的差值还在不断收窄。从常见货币政策规则（如Taylor法则、平衡法则、一阶差分法则等）的角度来看，美联储可能还需要加息2-4次，但这些规则或许低估了中性利率，因为美国经济表现出明显的“无就业增长”特征，经济增长并未伴随失业率下行，就业市场对于利率的承受阈值也在上升。
　　数据跟踪：增长预期上修
　　标普PMI初值大超预期使得市场对美国经济的增长路径快速上修。标普全球综合PMI由8月的56.0升至58.4，为2021年7月以来最高；制造业PMI由53.9升至57.0，服务业PMI由56.5升至58.7。标普全球据此估计，三季度美国经济增速约为年化4%。此外，受燃料、运输成本及产能约束影响，企业投入价格涨幅达到近四年高位，销售价格涨幅也较8月加快，通胀回落仍存在较大阻力。
　　风险提示：海外货币政策调整超预期，地缘政治局势的不确定性