本篇从预售资金监管制度下的银行保函置换这一流动性工具切入，系统梳理2022年以来保函置换制度，以及828新政后保函在房企建设期合规资金弹性中的定位变化，并对保函置换的价值给出定量测算。我们认为在销售制度切换的过渡期，银行保函是建设期主要的合规资金弹性：828新政将按揭发放后移至竣工备案，建设期项目的合规资金弹性或将收窄为监管额度内的保函置换，保函的重要性系统性上升；而信用资质定价下，银行出函意愿的差别或将进一步拉大企业间现金流的分化。测算显示，保函置换将提升项目IRR水平，尤其可改善项目自预售启动至工程高峰期间的现金流。整体而言，信用资质优越、推盘去化能力强、存量土储充沛的房企更容易受益。
　　银行保函置换：预售资金监管制度下的流动性缓冲机制
　　银保监办发〔2022〕104号文确立了全国统一的预售资金保函置换规则，通过资质准入、额度管控、用途约束三重保险机制，在支持房企盘活存量监管资金的同时，系统性守住项目竣工交付的资金安全底线。整体而言，保函置换是以银行信用补充项目交付保障，改善的是项目层面流动性，同时是与工程拨付节奏联动的动态额度，实际可用周期集中在取得置换与工程大规模拨付之间。地方规则进一步确定信用资质定价可用空间：大部分地区监管额度采用成本法核定，整体约为建安成本加成10%-30%，某些城市的加成比例与房企信用相关，信用越优质的房企，重点监管额度更低。
　　828新政：双重变化提升保函置换重要性
　　变化一，现金回流周期拉长，保函价值提升：新政将按揭发放后移至竣工备案、并明确预售资金监管账户与开发贷账户的归集关系，建设期项目的合规资金弹性，或将收窄为监管额度内的保函置换；对信用资质较弱的企业，银行出函意愿相对谨慎，企业间现金流的分化或将进一步拉大。变化二，出函银行集中化：保函业务存在向主办银行集中的制度动因，银行体内整合开发贷、保函与按揭的一体化授信方案有望增多，能以开发贷、按揭派生的综合收益作为对价的企业，也有机会协商到更低的保证金比例。
　　价值测算：IRR可提振约1pct，预售启动期净现金流显著提升
　　新政后，保函置换主要影响新预售项目的现金流。在不考虑保函的情况下，样本项目新预售的股东IRR为8.2%；假设年化保函费1%、保证金比例15%、可置换上限为100%，股东IRR可提升至9.1%，即改善0.9pct，其中开启预售当季度，净现金流入可提升41%；若可置换比例上限为30%，股东IRR提升幅度仅为0.4-0.5pct。相对而言，保证金比例从20%降至5%，对股东IRR的提升效应约0.1-0.2pct。在100%置换比例、5%保证金比例的假设下，叠加地价分期支付以及工期缩短，如果房价上涨2.5%或地价下跌2.5%，新预售下的股东IRR可基本恢复至原来的水平。
　　投资结论
　　销售制度改革重构房企商业模式，我们建议在充分调整后把握结构性投资机会。基于保函置换空间带来的差异化，重点推荐：1）信用资质优越、产品力突出、去化能力更强的房企：华润置地、中国海外发展、建发国际集团、建发股份、滨江集团、中国海外宏洋、招商蛇口、中国金茂、绿城中国、越秀地产、城投控股；2）存量土储充沛、信用资质较佳的房企：龙湖集团、新城控股。
　　风险提示：测算与实际存在偏差，地产政策波动的风险，地产量价复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。