事件：公司发布2026财年报告。2026财年公司实现收入750.00亿元（同比+18.6%），归母净利润35.81亿元（同比+102.6%）；单H2（2026年1-6月）收入377.8亿元（同比+26.9%），归母净利润16.14亿元（同比+24.4%）。剔除汇兑/资产减值/永续债券影响等，全财年归母净利润达44.2亿元。此外，公司2022年后首次分红，分红率为13.2%（还原永续证券影响，分红比例达21.4%），对应股息率约2%。
　　盈利同环比改善。根据我们测算，FY26H2公司销量实现1210万吨（同比+200万吨，环比季节性略回落），单吨价格为3122元（环比+121元），吨毛利为461元（环比+30元），剔除汇兑/资产减值/永续债券等，吨净利为184元（环比+8元）。国废成本价格抬升，浆纸价格疲软，公司依托浆纸一体、优化产品结构，逆势实现稳健盈利表现。26年9月，浆价反弹、浆纸触底可期，黑纸旺季重返提价周期，我们判断FY27H1（对应2026年7-12月）销量持续攀升，吨盈利受益于新浆线爬坡、有望延续改善。
　　量价齐升，黑纸盈利稳健。FY26H2公司牛卡/瓦楞/白板纸收入分别为180.88亿元（同比+17.5%）/74.22亿元（同比+27.1%）/34.74亿元（同比+19.6%），量/价同比分别为+15.1%/2.1%、+17.4%/+8.3%、+9.1%/+9.6%。尽管国废同期价格同比+9.5%，但公司坚定优化产品结构、高端产品占比提升，我们预计整体黑纸系盈利表现稳健。此外，文化/白卡纸收入分别为42.45亿元（同比+53.4%）/39.38亿元（同比+69.7%），量/价同比分别+50.0%/+2.3%、+57.1%/+8.0%，公司凭借浆纸一体化优势、我们判断成本管控强化，且同期浆纸市场价同比均在下滑，我们预计公司聚焦高端产品、价格得以逆势提升。
　　成长延续，产业链布局深化。截至26财年截止，公司造纸产能为2480万吨（其中牛卡1280万吨/瓦楞370万吨/白板纸200万吨/文化&白卡均为300万吨/特纸30万吨）；原材料产能达820万吨，其中木浆540万吨/木纤维210万吨/再生浆70万吨。展望未来，1）造纸：公司预计北海70万吨牛卡纸27Q2投产、东莞62万吨牛卡27Q4投产；2）原材料：重庆70万吨化学浆26M9已投产、天津50万吨化学浆26Q4投产、北海80万吨化学浆27Q2投产、东莞50万吨纤维替代项目27Q3投产、太仓60万吨纤维替代项目28Q2投产。公司未来新增产能聚焦原材料（匹配少量高端造纸），成本仍有优化空间。
　　盈利表现稳健，营运能力稳定。FY26H2公司毛利率达14.76%（同比+1.2pct）、归母净利率为4.3%（同比-0.09pct）；销售/管理/财务费用率分别为4.4%/3.1%/2.5%（同比-0.3/-0.4/+0.05pct），费用率稳步优化。经营现金流为48.14亿元（同比+40.94亿元），尽管自由现金流仍为负数、但同比已大幅优化；此外，存货/应收/应付天数分别为57.4/33.6/63.5天（同比-12.5/-5.6/-22.3），营运能力整体表现平稳。
　　盈利预测：我们预计FY2027-FY2029公司归母净利润分别为42.3、47.5、51.7亿元，对应PE估值分别为5.6X、4.9X、4.5X。
　　风险提示：下游需求复苏不及预期，行业竞争加剧，产能爬坡不及预期。