玖龙纸业公布FY26业绩：收入750.0亿元，同比+18.6%；毛利109.2亿元，同比+50.8%，毛利率14.6%，同比提升3.1pct；净利润40.47亿元，同比+83.8%，对应净利率5.4%/yoy+1.9pct；归母净利润35.81亿元，同比+102.6%，对应归母净利率4.8%/yoy+2.0pct，两项利润均接近此前盈利预告区间上沿，归母利润略高于我们此前预测（35.50亿元）。年内固定资产减值及资产处置损失税前合计4.11亿元，剔除上述两项非经常性损失后的FY26归母净利润约40亿元。随公司各产地浆纸配套推进与高端纸种放量，原料成本优势与产品结构升级有望共同支撑公司中长期盈利能力改善。维持“买入”评级。
　　FY26量价齐升，吨净利同比改善
　　公司全年销量约2,450万吨，同比增加约300万吨/对应yoy+14.0%，连续第四年创新高，其中中国市场销量增加约260万吨；平均售价同比上涨约4.0%。分品类看，牛卡纸、白卡纸、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸销量分别同比+7.0%、+95.1%、+9.0%及+2.5%，白卡纸放量较快。按集团收入、净利润分别除以总销量测算，FY26单吨收入约3,061元/yoy+4.1%，同比增加约120元；单吨净利润约165元/yoy+61.3%，同比增加约63元。产品结构优化叠加自制浆配套推进，推动公司毛利率和吨盈利同比提升。
　　待投产项目多集中在浆/纤维端，浆纸配套持续深化
　　FY26末公司木浆及造纸设计年产能分别约540万、2,480万吨；重庆70万吨化学浆已于2026年9月投产。天津50万吨化学浆预计于4Q26投产，北海80万吨化学浆及70万吨牛卡纸预计于2Q27投产（对应公司FY27）；东莞50万吨纤维替代及62万吨牛卡纸、太仓60万吨纤维替代项目预计分别于2H27、2Q28投产（对应公司FY28）。以公告日尚待投产项目计，纤维端合计240万吨，造纸端合计132万吨，后续产能扩张预计更多围绕原料自给及浆纸配套展开。全部规划项目完成后，预计公司木浆设计年产能超过850万吨、造纸设计年产能约2,610万吨，浆纸一体化优势将持续巩固。
　　高息永续债赎回完成，普通股恢复分红
　　公司已于2026年8月完成全部4亿美元、年分派率约14%的优先永续资本证券赎回及注销。董事会建议派发FY26末期股息每股人民币0.10元，对应股息总额约4.69亿元、约为FY26归母净利润的13%。若合并计算FY26已支付的永续资本证券分派约3.93亿元，拟派普通股股息与永续资本证券分派合计约8.62亿元，相当于FY26集团净利润的约21%。
　　盈利预测与估值
　　考虑当前包装纸市场下游需求仍待验证、浆纸配套后吨折旧或有上行，我们调整FY27-FY28收入至768.38亿元/791.49亿元（较前值分别+2.9%/-0.9%），调整归母净利润至42.92亿元/45.89亿元（较前值分别-10.5%/-10.3%），并引入FY29收入/归母净利润预测分别为816.83亿元/48.33亿元，对应FY27E-FY29EEPS分别达0.91元/0.98元/1.03元，BVPS分别达11.55元/12.53元/13.56元。参考可比公司iFind一致预期2027EPB0.8x，考虑公司浆纸配套持续推进下成本优势显著，于纸价波动中或更具韧性，给予公司FY270.85x PB（略微提升溢价率），维持目标价为11.40港币（前值11.40港币，对应FY27E 0.83x PB）。维持“买入”评级。
　　风险提示：需求复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期；新项目投产及爬坡慢于预期。