投资逻辑
　　包装纸行业龙头，从规模扩张到全产业链布局。公司深耕行业30年，目前是全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化的龙头企业。截至2025年底，公司拥有原纸产能2537万吨，原料产能610万吨，待所有新项目投产后，原料总产能将提升至约1070万吨。公司收入随产能扩张同步释放，FY2025收入632亿元，同比+6.3%，近10年CAGR约8%；随浆产能逐步落地，盈利重新步入上行通道，FY2025实现归母净利润17.67亿元，同比+135.4%，FY2026H1实现归母净利润19.66亿元，同比+318.8%。
　　短期四季度价格看涨，中长期供需趋于平衡，行业站在格局重塑拐点。四季度即将进入需求旺季，且箱板瓦楞纸企业近期发布4轮涨价函，每轮均涨价50元/吨，短期看好箱板瓦楞纸价格提涨，公司作为行业龙头有望受益。中长期看，箱板瓦楞纸具备相对更优异的供需格局，是目前景气度最高的细分纸种。需求角度，箱板瓦楞纸具备明显的顺周期属性，随内需回暖，需求弹性有望释放；供给角度，本轮扩产周期进入收尾阶段，供给有望改善，2027/2028年大厂拟投放产能分别为310/290万吨，大多数新产能释放集中于2027H2年及2028年，且有延后投产的可能性，对供给冲击有限。
　　公司核心竞争力来源于“原料自给率跃升+产能布局完善+折旧高点已过”的三重共振。公司成本优势已从依赖外部低成本原料转向原料自供，通过推进浆纸一体化再一次重启成本优势；公司布局箱板瓦楞纸、白卡纸、文化纸等多品类，可降低单一纸种周期波动，并可发挥规模、浆纸一体化、客户资源等协同优势；公司FY2025单吨纸折旧已回归至为175元/吨，接近往年正常水平，随产能爬坡，吨纸折旧将进一步摊薄，提升单吨盈利。
　　盈利预测、估值和评级
　　箱板瓦楞纸行业供需格局改善，纸价进入上行通道，公司作为箱板瓦楞纸龙头充分受益；随木浆产能陆续投产，原料自给率提升显著降低成本，纸价上涨周期盈利弹性放大。预计收入稳健增长，盈利能力随箱板瓦楞纸价格上涨、产能利用率提升及木浆产能释放进一步改善。预计26-28财年营业收入为727.0/784.9/840.0亿元，同比+15.0%/+8.0%/+7.0%；归母净利润为35.3/42.4/50.5亿元，同比+99.8%/+20.1%/+19.1%。考虑到公司兼具周期向上的β与浆纸一体化的α，给予27财年0.8xPB，目标价9.4元人民币（10.98元港币），首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动导致需求不及预期；行业竞争加剧；新产能投放进度与爬坡不及预期;高财务杠杆。