AppLovin：业绩高速增长的全球程序化广告龙头。AppLovin于2011年创立，由广告技术业务起家，2018年起收购游戏公司以积累一方用户数据，并逐步构建MAX聚合平台、AXON算法引擎等产品体系。2025年Q2后，公司收入仅由程序化广告业务驱动，广告收入维持同比高速增长，经营杠杆带动EBITDA率同步释放。核心管理团队来看，联合创始人Adam Foroughi主导公司重大管理与决策，现任CTOGiovanni Ge曾任职于Meta，拥有丰富的技术与互联网广告平台从业背景。
　　程序化广告赛道：寻找未被充分定价的流量市场。海外中长尾媒体拥有较大的生存空间，拥有用户流量的中长尾媒体可以通过用户付费或广告方式变现，创造了丰富的广告库存供给。众多移动应用除了创造广告库存，其自身也有用户推广需求。移动广告支出稳步增长，2021年IDFA政策变化，为第三方程序化广告公司崛起提供了契机，投向独立广告平台的预算增长迅猛。程序化广告公司已有较为清晰的技术迭代路径：线性回归→深度学习→自学习，未来或往Transformer演进。
　　AppLovin广告业务：全产业链工具布局，构成算法与数据的飞轮。MAX作为流量聚合与竞价平台，核心工作在于决策“哪个需求方赢得广告位”，能够最大化开发商的广告库存价值。MAX当前已覆盖超10亿活跃用户。机器学习推荐引擎AXON的核心是判断“展示对广告主值多少钱”，AppLovin自身积累的一方与三方数据是AXON算法引擎的重要基础。2023年AXON升级2.0，核心是引入自学习机制，升级后，广告主以更好的回报率大幅增加投入，此后公司小步快跑地迭代机器学习和AI增强，保持收入季度环比增长及利润率提升趋势。
　　盈利预测和投资建议。我们预计AppLovin整体营收在2026/2027年分别同比增长51.1%/32.5%至82.83/109.74亿美元，2026/2027年经调整EBITDA分别为70.2/93.0亿美元，经调整EBITDA率分别为84.8%/84.8%。我们参考可比公司，基于AppLovin26年经调整EBITDA，给予22XEV/EBITDA，得到AppLovin合理总价值为1509.24亿美元，合理价值为450.99美元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。第三方平台政策变更风险、网络安全风险、知识产权相关风险、商誉减值风险。