摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年9月23日发布的题为《IF26 keytakeaways》的报告，Varun Beverages（VBL）管理层预计印度销量将以与上一季度相似的速度增长（不包括4月）。管理层还表示，折扣已趋于理性化，Campa逐步将其入门包装从200ml缩减至180ml，目前为150ml，而百事20卢比的400ml产品保持不变。PET和糖相关的成本压力应可通过产品组合和定价进行管理。Varun Beverages约400万家零售商网络是其拓展邻近品类能力的核心。
　　竞争仍然集中；Campa调整包装规格
　　可口可乐和百事合计占印度市场约80%，而剩余约20%分布在100多个品牌之间；信实集团（Reliance）是这一阵营中最大的挑战者。Campa已逐步将其入门包装从200ml缩减至180ml，目前为150ml。百事的关键价值产品仍为定价20卢比的400ml包装。管理层认为，可口可乐的重新特许经营正在帮助百事。
　　产品组合转向Sting、Mountain Dew和新兴品类
　　传统可乐占Varun Beverages产品组合约12%，是其增长最慢的细分品类，而可口可乐约为30%。Mountain Dew贡献约30%，Sting约25%。Sting已从300ml包装恢复为250ml包装。百事已投资于低糖和无糖产品，目前占其产品组合约83%。调味奶占Varun Beverages产品组合约4%，并以约50%的速度增长；管理层称，Varun Beverages在印度北部这一品类已超过Amul。来自阿根廷的有机无籽柠檬汁也在一个竞争较低的品类中快速增长。即时零售目前仅贡献约1%。
　　印度零食推出可借助Varun Beverages的分销覆盖
　　Varun Beverages目前在印度为百事进行零食代工包装，并在一些国际市场拥有制造和分销权。公司计划在明年年中左右推出印度零食。其与约400万家零售商的关系为这一新品类提供了现成的上市网络。
　　定价、投入成本和贸易费用似乎可控
　　糖的配比正在下降，这应可对通胀提供一定保护。PET成本上升的一部分已在上一季度入账，管理层预计也将抵消剩余压力。Varun Beverages已将折扣理性化，且零售商折扣差距正在收窄。管理层正通过提高更高价值、更高利润率SKU的显著性来进行补偿。
　　催化因素
　　其向南非扩张时间表的任何明确，以及持续盈利超预期，都将是关键催化因素。
　　投资风险
　　不利的季节性和不断变化的消费者偏好是瓦伦饮料的关键风险。信实进入碳酸饮料领域也是一个关键风险。
　　公司概况
　　Varun Beverages在百事公司的商标和品牌授权下生产、销售和分销百事公司软饮料产品，包括碳酸和非碳酸饮料。主要品牌包括Pepsi、Diet Pepsi、Seven-Up、Mirinda Orange、Mirinda Lemon、Mountain Dew、Tropicana Slice和Aquafina。Varun Beverages与百事公司就印度17个邦和2个联邦属地达成特许经营安排，同时也在若干国际市场开展业务。Varun Beverages负责软饮料从生产到分销的端到端业务，并于2022年贡献了百事印度软饮总销量的约90%。