核心观点
　　SCLC：B7-H3 ADC时代来临。TAISHAN-302和ARTEMIS-008两项III期研究均取得阳性结果，YL201和HS-20093相较拓扑替康显著改善PFS和OS，两项研究OSHR均为0.46，B7-H3 ADC有望成为复发SCLC的新标准疗法。此外，YL201联合斯鲁利单抗一线治疗ES-SCLC的ORR达到85.4%，DB-1311联合pumitamig在SCLC中的一线ORR达到92.3%，B7-H3 ADC正由二线单药向一线联合免疫拓展。我们认为，III期生存获益兑现推动B7-H3 ADC成为SCLC治疗格局变化的重要力量，后续全球验证和前线开发有望进一步释放临床价值。
　　 non-AGANSCLC：一线治疗竞争加剧。HARMONi-2更新OS结果，依沃西单抗较帕博利珠单抗将PD-L1阳性NSCLC患者mOS由22.6个月延长至30.8个月（HR=0.73，P=0.009），推动PD-1/VEGF双抗由PFS优效进一步实现OS获益。与此同时，RC148联合化疗在鳞癌和非鳞癌中的cORR分别达到76.7%和72.4%，LBL-024联合化疗整体ORR达到71.0%，SYS6010及YL201等ADC联合免疫方案也披露了积极数据。我们认为，non-AGANSCLC一线治疗正在由传统IO单药或免疫化疗向二代IO联合化疗、ADC联合免疫等多机制联合方案扩展，二代IO和ADC将共同推动一线治疗标准持续迭代。
　　 AGANSCLC：EGFR、KRAS进展积极。EGFR突变领域，HARMONi更新数据显示，依沃西单抗联合化疗在三代EGFR-TKI经治患者中mOS达16.8个月（HR=0.76），亚洲和西方人群获益趋势一致；Iza-bren在EGFR-TKI经治患者中的2.5mg/kg组cORR为29.6%。KRAS突变领域，HS-10370一线联合方案ORR达到81.5%，GFH375在经治KRASG12D突变NSCLC中的cORR和mPFS分别为52.1%和8.3个月，QLC1101也显示出初步抗肿瘤活性。我们认为，三代TKI耐药后的格局正在改变，二代IO和ADC有望成为新选择；KRAS突变NSCLC则沿G12C靶向药向一线联合前移、G12D抑制剂加快后线临床验证两条路径发展。
　　投资建议与投资标的
　　我们认为，本次WCLC大会进一步验证国产创新药在肺癌领域已由早期单臂数据逐步进入随机对照、全球开发和前线拓展阶段，肺癌治疗格局正由传统化疗、一代IO等主导，向ADC、二代IO和新一代靶向药多路径竞争演进。建议重点关注布局具备差异化疗效、安全性与全球开发潜力药物的公司。
　　相关标的：翰森制药(03692，未评级)、映恩生物-B(09606，未评级)、康方生物(09926，未评级)、荣昌生物(688331，未评级)、维立志博-B(09887，买入)、石药集团(01093，未评级)、百利天恒(688506，未评级)、劲方医药-B(02595，未评级)、信达生物(01801，未评级)等。
　　风险提示
　　创新药研发失败的风险；市场竞争加剧的风险；创新药商业化的风险等。