沪镍：湿法增量不及预期，边际成本与现实维持博弈。冶炼高库存仍然为现实，但基本面边际出现分化，新能源与合金条线的后端冶炼库存在边际有轻微消化（周度看，国内社会库存-0.3至12.0万吨，LME仓单库存+0.5至27.9万吨，LME非仓单库存-0.6至8.9万吨），不过，不锈钢条线的镍铁累库压力较大，周环比+1.2万吨至13.6万金属吨，月度环比+34%。从资源看，整体基调较前期显宽松，暂时难以给予投机性溢价，矿端比前期最高点的累计跌幅在16%，传导火法成本下移7%，但是绝对价格依然高于往年水平，按照65美金1.6%品位镍矿，估算火法一体化即期现金流成本在16500美金左右，而按照950美金硫磺和钴折抵成本3400美金估算，湿法一体化即期平均现金流成本在16000美金不到，但部分镍钴比更高的企业或硫磺原料买在前期高位的企业面临较大的压力。此外，印尼的干旱问题在9-10月要保持关注，如果极低的降雨不断持续，按照IMIP园区主管表示30%-40%的潜在减产预期，镍铁边际过剩的压力有些许机会出现扭转。因此，在策略面，镍元素基本面和高库存矛盾仍存在压力，不过，考虑到后端冶炼的结构性过剩稍有缓和，叠加成本空间与潜在风险的考虑，低位不宜追空，暂时维持区间思路，同时，关注内外比价的机会，可考虑逢进口利润尝试内外正套的逐步建仓。
　　不锈钢：镍铁下行预期兑现，钢价低位企稳震荡。印尼镍铁出口管制在边际上作出让步，边际暂时证伪，且电力问题的影响暂时未达到市场原本预期，投机性溢价回吐，回本自身产业链逻辑。由于镍价估值偏低，部分冰镍回转镍铁，9-10月印尼镍铁排产有望站稳14万金属吨以上，而9月不锈钢排产减少，环比-2%至354万吨（1-7月累计同比仍然+7%），其中300系环比/累计同比增加-2%/+7%至191万吨，叠加废钢与纯镍的使用比例提高，镍铁需求边际压力显著，镍铁累库压力较大，周环比+1.2万吨至13.6万金属吨，月度环比+34%，在上半年一直去库后，重新回到年初水平。不过，前期不锈钢下行除了受宏观因素影响，也提前“price-in”了镍铁的下跌，不锈钢折盘面成本1.35万元/吨，也基本计价了1040元/镍的镍铁。从后续逻辑看，不锈钢需求端缺乏实质性的驱动，前期表需受建库带来的高增速或均值回归，镍铁1040元/镍击穿印尼镍铁的完全成本，可能整体下跌有望企稳，但是在矿端没有看到清晰拐点的情况下，我们对宏观利空阶段性兑现后的修复高度保持谨慎。
　　库存跟踪：
　　1）后端冶炼：9月18日钢联中国精炼镍库存减少3447吨至119712吨，其中仓单库存减少3225吨至94324吨；现货库存减少222吨至22618吨；保税区库存持平至2770吨。LME镍仓单库存增加4506吨至278826吨，非仓单库存-6378吨至89264吨。9月18日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数周环比持稳至8、12、10天，9月18日前驱体库存周环比+0.2至11.6天，9月17日三元材料库存周环比+0.1至7.4天。
　　2）镍铁-不锈钢：9月18日SMM镍铁全产业链库存周环比+1.2至13.6万金属吨，月度环比+34%。8月SMM不锈钢厂库161万吨，月同/环比+4%/+3%，9月17日，SMM不锈钢社会库存环比-0.3%至92.4万吨；9月17日钢联不锈钢社会总库存115.11万吨，周环比下降0.02%。其中，冷轧不锈钢库存总量63.71万吨，周环比增加0.35%；热轧不锈钢库存总量51.4万吨，周环比下降0.48%。
　　市场消息：
　　根据钢联、SMM、铁合金在线等公开资料整理：
　　1）根据金融时报，市场压力之下，印尼总统普拉博沃在大宗商品改革上做出退让，5月设立的国有大宗商品出口机构DSI只负责监控交易。
　　2）印尼能源和矿产资源部（ESDM）确认，2027年矿产和煤炭行业工作计划和预算（RKAB）的编制制度不会发生变化，政府将继续维持年度报告机制，而非恢复至三年期方案，申请将于10月开放。
　　3）印尼商品交易所首席监管员周二表示，印尼计划于2027年1月4日开始在其新的商品交易所进行交易，锡和镍铁将纳入开业交易。
　　4）印尼能源和矿产资源部（ESDM）表示，在厄尔尼诺（El Nino）现象威胁下，将密切监控国内镍冶炼厂区域的电力供应。能矿部矿务煤炭总司长特里·维纳诺（Tri·Winarno ）表示，降雨量减少将对镍加工和精炼运营产生影响，尤其是依赖水电站（PLTA）供电的设施。
　　5）9月印尼ENC项目产能爬坡至50%，但在供水完全恢复前，仅维持30%涉及产能运行。
　　6）9月Eramet采矿活动在经历四个月的维护后正在逐步重启。