新旧动能转换已成为高层会议和政策部署的高频关键词，我们也持续提示当前我国正处在新旧动能转化的“拐点之年”。本篇报告将从商品价格层面出发，以近年来铜价和钢价走势分化作为切入点，探讨新旧动能转换如何重塑铜、钢的需求结构，分析““铜强钢弱”背后的产业变迁，并进一步讨论铜钢比作为新旧动能观测指标的意义。
　　核心观点：历史上看，铜价与钢价走势同步，背后反映的是国内与全球工业周期的长期共振。2023年以来，二者稳定同步的关系被打破。铜价持续走强、钢价震荡下行，铜钢比升至历史平均水平的2倍左右，铜、钢所对应的供需格局正在发生趋势性变化。我们认为，本轮铜钢价格分化的背后，本质上是新旧动能转换带来的需求结构变化：地产下行带动建筑用钢需求大幅收缩，制造业用钢虽增长、但尚难填补旧动能下降形成的缺口，钢铁总需求承压；铜则越来越多受益于电动车、风光储、AI等新兴动能，2020-2025年，新动能贡献了145%的铜需求增量，占比由20.0%快速升至34.4%。此外，铜矿供给约束较强、又进一步放大了需求分化对价格的影响。进一步地，我们根据不同行业在固定资产投资中的占比，构建新、旧动能指数，结果显示，铜钢比与新动能总体正相关、与旧动能总体负相关，可以作为观察新旧动能转换的一个新的价格标尺。
　　一、引言：铜钢价格走势从同步走向分化。
　　>历史上：铜价与钢价走势同步，背后反映的是国内与全球工业周期的长期共振。铜和钢均属于典型工业金属，虽然铜更偏全球定价、钢更具区域定价属性，但过去较长时期内，中国地产、基建和制造业周期与全球工业周期总体同向，加之中国本身也是全球工业品需求的重要力量，因此铜、钢需求往往同步扩张或收缩，价格也呈现较强的同周期特征。
　　>2023年来：铜价持续走强，钢价震荡下行，铜钢比快速升至历史高位。截至目前，铜钢比已升至历史平均水平的2倍左右。传统工业周期已难以完全解释二者走势，铜、钢所对应的供需格局正在发生趋势性变化。
　　二、钢的旧故事：地产下行持续拖累用钢需求。
　　>钢价主要由国内供需决定。钢铁价值密度低、运输成本和贸易壁垒较高，具有明显的区域定价特征；中国钢材产量和消费量均占全球近一半、进口依赖度不足1%，因此中国钢价主要取决于国内供需。
　　>地产下行带动建筑用钢需求大幅收缩。2021年下半年以来房地产进入深度调整期，房屋销售、新开工和土地成交持续下行，钢筋消费量明显回落。2020-2025年，我国建筑业用钢量减少1.74亿吨、降幅达30%。
　　>制造业用钢增长，但尚难填补旧动能下降形成的缺口。汽车、机械、能源、造船等制造业用钢较快增长，2025年制造业用钢占比已反超建筑业；但2025年钢材总消费量较2020年仍下降约17%，总量上仍处于“旧动能减量快于新动能增量”的阶段，新动能仍处于逐步接续过程中。
　　三、铜的“新故事”：新能源、AI正在重塑全球铜需求。
　　>铜具有全球定价属性，价格由全球供需决定。相比钢铁，铜的价值密度更高、运输成本和贸易壁垒也较低（美国尚未对铜矿石和精炼铜加征关持），中美欧铜价长期高度联动，因此铜价取决于全球供需格局变化。
　　>电动车、风光储成为铜需求增长的重要支撑。2020-2026年全球电动车销量年复合增速约41%，且电动车单车耗铜量约为燃油车的2.9倍，对铜的需求大幅增加；与此同时，2020-2025年光伏、风电、储能新增装机年复合增速也达27%，能源转型趋势持续提升用铜需求。
　　>AI正成为铜需求新的增长点。AI服务器及冷却系统均需大量使用铜，同时其高耗电特征还将间接拉动电网投资；当前AI相关用铜规模仍相对有限，但随着数据中心建设提速，有望成为后续铜需求的重要增量来源。
　　>铜的总需求增加，需求结构向新能源、AI等新兴领域切换。2020-2025年，全球精炼铜消费量由2495万吨提升至2820万吨，累计增幅达13.0%；新能源及AI相关铜需求占比由20.0%快速升至34.4%。2025-2040年，标普预计全球铜需求将增加约1380万吨，其中新能源、AI分别贡献约51%、10%的增量，合计贡献超过六成。
　　四、供给端：铜供给比钢铁供给更缺乏弹性。
　　>铜的供给瓶颈主要在矿端。近年来全球铜矿品位下降：主产地南美铜矿品位（矿石中金属铜的质量占比）由1.3%下降至0.7%，降幅达44%；同时新发现的铜矿数量和储量均大幅减少，全球铜矿供应趋紧。铜粗炼费（TC）自2025年以来持续为负，反映在铜矿供不应求的背景下，冶炼厂为争夺原料不得不压低加工费以获取铜精矿。
　　>钢铁供给弹性明显更高。全球铁矿石资源约束相对较弱，且钢铁冶炼端仍存在较多闲置产能，当前我国螺纹钢产能利用率已不足40%，需求改善后钢厂可以通过复产、提高生产负荷较快增加供给。
　　>供给弹性差异放大价格分化。新动能带来的铜需求增长更容易转化为价格上涨，而钢铁需求波动更多向产量传导，价格反应相对钝化。铜与钢铁供给弹性的差异，进一步放大了新旧动能转换对二者价