期限溢价导致利率中枢抬升。随着2022年鲍威尔大幅加息通胀逐渐稳定，通胀因素逐渐消退，但期限溢价回归。巨量的美债，大量的利息支出，长期的财政赤字，推升了期限溢价，成为长端美债中枢进一步抬升的主要原因。如果仅将长端利率上行归因于债务问题，可能低估了这一轮利率变化背后的宏观含义。
　　债务问题以外的宏观问题：未来宏观的中长期趋势
　　1、通胀的结构性变革：供给侧因素导致了通胀结构性变革，从影响因素来看，未来很可能是中长期的。首先是人口老龄化和移民限制政策导致的结构性劳动力市场紧张。新增人口减少以外，婴儿潮时期的劳动力正快速退出。劳动力缺口导致工资通胀驱动通胀中枢保持高位。此外，全球化的逆风、贸易协定的破裂以及关税的重新引入，导致了全球供应链失调，从而使美国本身产生了供给紧缺。
　　2、自然利率的攀升：2008年次贷危机之后的很长一段时间，自然利率一直处于低位，全球2020年全球公共卫生事件后，美国经济增长和生产率表现较此前有所改善。投资扩张：AI很可能通过“投资—增长—生产率”推升自然利率。全球化逆风以及贸易碎片化，全球“储蓄过剩”（globalsaving glut）开始逐渐逆转为储蓄收缩。资本逐步回流，储蓄开始收缩，另一方面AI的发展浪潮带来投资的扩张，两者驱动自然利率上行。最后，结构性财政赤字的长期抬升，更多的财政资源投向资本扩张领域，推动自然利率上行。
　　“高名义增长、略高于目标的通胀”模式理论上能让经济达到一种平衡
　　在以上宏观趋势的基础上，我们认为未来美国经济存在一种可能的稳态，即经济逐步适应更高的名义增长、略高于目标的通胀中枢以及更高的利率中枢，而不再回到2010—2019年“低通胀、低增长、低利率”的宏观环境。全球储蓄收缩、投资需求扩张及AI驱动的生产率提升，共同推高自然利率；人口老龄化、全球化逆转、供应链重构和关税则使通胀中枢较此前有所抬升。二者共同作用，使长端美债利率维持较高中枢，但高利率又会通过收紧金融条件、抑制需求和投资形成自我约束。同时，适度通胀与更高实际增长有助于提升名义GDP、稀释存量债务压力。因此，““更高名义增长+适度高于目标的通胀+较高的利率中枢”可能构成未来美国经济新的动态均衡。
　　中枢再次变化的几个可能
　　以下可能的情况会带来中枢的再次变化，但目前还看不到，且难以预测。1、美债需求结构变化导致期限溢价上升；2、财政赤字持续恶化、债务增速长期超过名义GDP；3、长期通胀预期脱锚。
　　稳定中枢之后的交易策略
　　虽然利率中枢会稳定在高位，但仍然给出了小级别波段交易机会。例如从2023年以来出现规律性的小级别周期波动。事后来看，市场很多预期变化都是行情中的残差波动，未能构成趋势方向。在这样的背景中，市场很多预期变化都是行情中的残差波动，未能构成趋势方向，利率难以出现有效的突破，将在震荡区间中运行。
　　此外还有其他适合震荡市的动态策略可以供参考，投资者可以根据自己头寸的具体情况适当选择。
　　风险提示：地缘冲突的不确定性；美国通胀超预期；美国经济超预期走弱；历史经验可能失效。