回顾水泥、玻璃板块26年上半年行业运行情况和财务表现，我们认为受国内下游基建、地产、光伏装机需求偏弱影响，水泥、浮法/光伏玻璃供需矛盾仍然突出，国内产品价格下降压缩盈利空间，但得益于海外业务体量的扩张以及股权投资的收益，部分对冲了国内主业下行，海外占比较大的龙头企业显现较强的盈利韧性。我们认为随着水泥、浮法/光伏玻璃供给持续出清，尽管供需失衡幅度得到一定程度缓解，盈利底部逐步夯实，在行业供给自律减产力度加强的背景下，下半年价格存在阶段性修复机会。但在需求拐点到来之前，行业供需的再平衡过程仍将面临反复，国内景气或延续低位震荡，海外布局、股权投资是盈利重点支撑和增长点。重点推荐海外布局优势突出、持续扩张的龙头企业（华新建材A+H、信义玻璃、福耀玻璃等），以及国内成本优势突出，受益于行业供给出清的龙头企业（海螺水泥A+H、旗滨集团等）。
　　水泥板块扣非后归母净利转亏，海外布局、股权投资对冲国内主业下行
　　（1）2026H1样本水泥企业归母净利润9.64亿元，同比下降80.9%，扣非归母净利润由上年同期盈利45.16亿元转为亏损13.24亿元。与上一轮盈利低点2024H1相比：2026H1样本企业归母净利润增加7.90亿元至9.64亿元，但扣非归母净利润亏损由3.86亿元扩大至13.24亿元，增亏9.38亿元。（2）股权投资收益2026H1非经常性损益净贡献22.88亿元，同比增加17.70亿元，主要得益于上峰材料、海螺水泥股权投资贡献。华新建材海外收入90.12亿元，同比增长103.6%，海外毛利占比由35.5%升至67.9%，境外分部实现利润总额30.8亿元，占公司利润总额的94.7%，已成为主要利润来源。（3）龙头企业销量表现优于行业，相对份额企稳回升，反映市场策略重心有所调整。2026H1剔除华新建材后，5家样本企业水泥及熟料销量合计同比下降约3%，降幅小于同期全国水泥产量8.0%的降幅，反映龙头企业更侧重于保障现金流、稳住市场份额。（4）资本开支延续收缩趋势，但小于经营性现金流降幅，部分企业负债率小幅上升。
　　玻璃板块盈利继续承压，子行业表现延续分化，海外布局强化龙头企业盈利韧性
　　2026H1样本企业扣非归母净利润34.02亿元，同比下降48.4%；剔除福耀后，其余企业合计由上年同期盈利18.83亿元转为亏损4.77亿元。（1）汽车玻璃毛利率相对平稳，但浮法、光伏玻璃景气继续探底，3家样本企业浮法业务合计毛利率为14.4%，同比下降3.3pct，盈利继续承压，但好于行业整体水平，反映龙头产品差异化优势；5家样本企业光伏业务合计毛利率同比下降7.9pct至1.0%，2026H1信义光能、福莱特光伏玻璃业务毛利率均创近五年同期新低。（2）海外业务贡献提升，强化龙头企业盈利韧性。6家样本企业海外收入合计115.1亿元，同比增长10.4%，占其合计收入的比重同比提升7.2pct至34.1%，其中旗滨集团、福莱特及亚玛顿3家合计实现海外毛利9.2亿元，同比增长82.1%，占三家公司合计毛利的比重同比提升54.2pct至77.9%。（3）资本开支持续收缩，光伏玻璃扩张明显放缓，企业杠杆水平有所下降。2026H1，样本玻璃企业资本开支合计55.1亿元，同比下降31.7%。随着资本开支放缓，7家样本企业整体资产负债率、净负债率分别为44.3%、24.7%，同比分别下降0.5、4.0pct。
　　风险提示：行业竞争加剧、供给超预期扩张、需求不及预期的风险，海外业务经营及汇率风险。