我们构建了要素完整的房地产开发项目现金流模型，方便投资者量化评估销售制度改革对于项目、房企和行业的深远影响；模型假设易于调整，能够基于不同房企特点和后续地方落地情况随时修正。基于模型测算，我们认为销售制度改革将大幅延后项目现金流、推升现金支出峰值，对IRR的影响显著高于净利率。土地分期付款、竣工周期缩短能够部分对冲IRR受到的影响，叠加地价和房价的适度调整，理论上可以推动股东IRR回到旧预售（指828新政前的预售模式）的水平。销售制度改革或将大幅降低房企可动用拿地金额，全国拿地和新房销售规模或将进一步筑底，并在现房项目开始贡献销售后迎来企稳；同期二手房占比有望加速攀升，新房库存相对较低的一二线城市及核心区，房价有望迎来温和同比增长。
　　销售制度改革大幅延后项目现金流，IRR受影响程度显著高于净利率基于高能级城市模拟项目的量化测算，我们预计旧预售模式下累计净现金流回正周期为T+4季度、现金支出峰值为30.8亿元的项目，新预售/新现售（指828新政后的预售/现售模式）将延长回正周期6-8个季度，推升现金支出峰值5%/21%。旧预售模式下净利率为8.6%、股东IRR为18.0%的项目，新预售/新现售下净利率将下降至7.6%，股东IRR将下降至8.2%/5.6%。
　　现房时代，房企哪些举措可以对冲IRR影响？ 
　　假设其他变量保持不变，分别考虑土地分期支付和竣工周期缩短，新预售/新现售模式下股东IRR能够回升至11.1%/7.8%和9.8%/7.1%。如果两者能够同时实现，新预售/新现售模式下股东IRR能够回升至14.0%/10.9%。在此基础上进一步考虑地价和房价的转嫁，新预售模式下地价下跌不到5%、同时房价上涨不到5%，新现售模式下地价下跌5%-10%、同时房价上涨5%-10%，或可推动股东IRR回到旧预售的水平。在此背景下，房企需要在确认政策细节、清理存量项目、压缩施工时间、调整销售和产品条线、及时开展融资谋划、及时调整组织结构等方面做好充足准备。
　　行业展望：拿地销售或进一步筑底，待现房项目贡献销售后企稳
　　项目层面，给定资本金规模不变且所有项目完全切换到新的销售模式后，新的稳态下房企可动用拿地金额或将显著下滑；如果考虑到土地分期支付、竣工周期缩短以及地价和房价的适度调整，下滑幅度将有所收窄。行业层面，考虑制度渐进换轨、地方政府执行尺度、房企应对带来的缓冲后，我们预计全国涉宅用地拿地金额和商品住宅销售金额或将进一步筑底，并在现房项目开始贡献销售后迎来企稳。二手房市场或将承接新房外溢需求，销售金额有望稳步扩张，占比有望攀升至70%。供求格局改善利好房价，新房库存相对较低的一二线城市及核心区，新房价格有望迎来温和同比增长。需要强调的是，以上测算仅基于当前政策文件，后续还可能根据各地细则进行调整。
　　投资结论
　　销售制度改革重构房企商业模式，我们建议在板块充分调整后把握结构性投资机会。重点推荐：1）融资、产品力、工程能力、或持有运营管理能力突出的房企：华润置地、中国海外发展、建发国际集团、建发股份、滨江集团、中国海外宏洋、招商蛇口、中国金茂、绿城中国、新鸿基地产、越秀地产、城投控股、太古地产、龙湖集团、新城控股；2）优质商管及物管公司：华润万象生活、绿城服务、招商积余；3）头部二手房经纪商。
　　风险提示：测算与实际存在偏差，地产政策波动的风险，地产量价复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。