近期大宗商品价格显著上涨并产生一定外溢效应，怎么看？我们认为，钢煤价格进一步大幅上涨的可能性有限，原油价格也在筑顶过程中，但不排除有一些尾部扩散风险，通胀读数也有可能二次冲高。但通胀对于债市的影响，需要考量通胀的持续性和需求侧响应、市场预期和交易重心、以及央行的态度，从去年反内卷到今年的实际通胀表现来看，通胀尚不具备内生性扩张基础，而且前期债市没有交易通胀见顶回落、后续也就谈不上因为通胀而调整，预计央行持续保持呵护态度。从历史观察也是一样，近几年的三季度债市没有简单交易通胀的单一因素，还是要综合考量供给节奏、资金面状态。因此我们认为，债市需要保持多头思维，建议调整即买入。
　　如何评估潜在的通胀风险？从历史情况来看，只要原油价格二次冲顶后的高点不会显著超过前高，那么逻辑上PPI的环比涨幅都相对有限。年内前期原油价格回落对PPI的拖累并未完全消化，因此后续原油价格二次冲顶的带动效应也会小于第一轮，根据我们的分项预测，假设煤炭价格持平或再上涨15%，以及假设原油价格中枢上行至120美元或回落至90美元，按照上述假设排列组合，年底PPI同比最高可能约5.5%，最低可能在2.3%附近。CPI方面，本轮油价上涨对居民消费品价格的传导可能也较弱。悲观情形下CPI在年底回落至0.6%附近，乐观情形下年底CPI走高至1.3%附近。
　　当前通胀对债市的影响怎么看？通胀对债市的影响，主要需要考虑三个层面，一是通胀的传导和扩散效应，二是债券投资者预期情况，三是央行的行为。由于需求不足，当前从工业品价格到CPI的传导仍然较弱，去年三季度反内卷一度带动通胀预期，但由于需求较弱，通胀上行的高度和持续性都有限。从投资者预期与对应交易来看，今年上半年，反内卷热度明显降温，且在前期油价见顶回落期间，市场也没有对通胀见顶回落进行集中交易，因此我们认为，即使油价二次冲顶、通胀再度回升，市场的交易重心可能也不在此，且历史上8-9月债市调整过程中，通胀往往不是单一的扰动因素。最后从央行角度来看，预计央行对供应端通胀可能有一定容忍、且需要对需求侧进行呵护，预计后续央行还是会维持资金利率在1.35~1.45%之间波动，不会因为通胀冲高而改变货币政策基调。
　　债市复盘——利空因素增多，债市利率震荡后上行。央行公开市场操作维持净回笼，资金先松后紧。地缘冲突升温、8月PPI较强、市场担忧税收政策调整、油价上涨与美债利率飙升、下周政府债净缴款压力上升、央行未预告买断式投放等因素构成利空；财政部注资银行保险、宽货币预期升温、50Y特别国债发行较好、央行预告隔夜逆回购等因素利多债市。
　　风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。