本周转债主动补跌，赔率开始修复。中证转债收477.63点，创年内新低，较高点回撤10.64%。转债已连续两周下跌、四周累计跌3.21%，且跌幅大于正股。收益拆解看，价格中位数-2.72%＝平价-1.64%＋估值-1.08pct，平价估值同步下杀。市场普跌特征明显，转债成交额缩量6.1%，赚钱效应尚未回补。
　　估值跌到什么位置？绝对水平仍偏贵，但相对自身年内已接近短期缓冲位。百元平价溢价率降至37.19%、周环比-0.38pct，自7/28年内峰值42.27%累计压缩5.09pct。分历史窗口看，当前处于近半年53.2%、近一年75.7%、近两年87.8%、2024年至今91.0%、2018年以来97.2%分位。若以2024年至今中位数25.43%为锚，尚有11.75pct空间；若以近一年中位数35.32%或250日均值34.41%为锚，则仅剩1.87pct和2.78pct。从7/28峰值向250日均值的回归已完成65%，偏离度自+2.44σ收敛至+0.74σ。我们倾向于认为，在资产荒与固收+需求未逆转的背景下，短期合意参照系是近一年中位数与250日均值，按此参照系，估值继续压缩的第一缓冲位已经临近。
　　赔率改善、阶段性击球点出现，以波段应对为主。以百元溢价率7周累计压缩≥3pct，且压缩前处于扩张分位90%以上刻画，2018年以来仅7次可比样本。中证转债在此后：次1周胜率57%、收益中位数+0.04%；次2周43%、-0.25%；次4周29%、-0.67%；次8周43%、-1.51%。对照2018年以来全样本基准（次1周54%、次2周56%、次4周55%、次8周58%，收益中位数逐级走高至+0.79%），本周形态的特征恰恰相反——时间越长胜率与收益越差。作为补充参照，转债连续两周下跌（79次样本）与4周累计跌幅≥3%（36次样本）两类形态的次1周胜率分别为57%与58%、收益中位数+0.27%与+0.44%，短期修复的概率确实高于基准。
　　后市怎么看？阶段性击球点已至，但建议以波段而非趋势对待。估值端，估值下行的第一缓冲位已经临近，向250日均值回归已完成65%、偏离度收敛至+0.74σ，短期继续大幅杀估值的空间有限。权益市场当前更多由分母端定价，盈利端并不构成压制，压制来自9月加息预期升温、10年期美债收益率逼近5%与成交缩量；我们判断后市倾向基准情景为震荡＋结构轮动、等待9月17日FOMC落地。策略上倾向于哑铃型结构，本轮估值压缩在不同价位上并不均匀，压缩最深的是高平价段与长剩余期限新券，高弹性端的估值风险释放最充分；但偏股风格绝对水平并未便宜，不宜整体提升敞口，优先选择额外溢价负担轻、强赎计数位置安全、正股有业绩支撑且上涨能有效传导至转债价格的品种；下修等条款博弈可作为弹性来源的补充。
　　风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险