核心观点
　　十年化债接近尾声，化债成果如何？监管政策方向及手段将如何演进？资产荒下又该如何参与城投债投资？
　　本轮化债的确在背景、手段上与前两轮还是存在较大差异。从背景来看，债务累积源头相似，但土地在经济与财政中的基石与杠杆角色已转变，这也使得本轮化债前城投面临的实质压力更为艰巨。从实施过程来看，本轮化债中监管体系更完善、化解手段更丰富，一是加大了对城投经营性债务的管控与重组力度，二是加大了金融系统对守住系统性风险底线的配合力度，三是对业务端的管控更加前置。前述努力下，本轮化债成果较显著，一是隐债得到了化解，二是城投债务得到重组、三是债务增速得到控制，但尚未改变“以时间换空间”的生存逻辑。
　　化债约束下，城投资负端出现新动作。“以时间换空间”的生存逻辑未改善决定了城投仍要在资负端有所动作，以应对债务自然增长需求，并寻求转型发展。目前来看，负债端新动向系设立新主体举债、发行ABS、局部区域的非标腾挪。资产端新动向系股权、基金投资作为扩表的主要方向。投资业务虽然上量较快，但由于基金定位不同、地方有产业布局等需求、以及区域治理环境及政绩观带来的差异，因此财务回报上的表现可能还需要关注。
　　短期投资策略：年内估值压力可控，后续关注利差K型分化的可能性。我们认为年内城投估值风险可能还相对可控，一是资产荒压力还是较大，二是尾部区域舆情已得到一定控制，三是政策加码的方向虽然相对明确，但目前烈度尚可控。利差分化大概率会在明年出现，一是市场对城投发展存在分歧，二是置换债发行完毕、地产转现房销售政策可能会影响土地出让，城投基本面面临现实约束。如叠加舆情、或政策进一步收紧且烈度偏强，那么分化可能会出现，重点关注债券及信贷政策情况。如果出现分化，我们认为在资产荒影响下，未必层次非常丰富，可能呈现K型形态。短期来看，目前进入乐观情景，年内还可以做多，此时3Y以内仍是标配，下沉可再度关注，其中2-3Y下沉可能是博弈的核心期限，但3Y以上城投债过度下沉的性价比偏弱。
　　风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期