核心观点
　　2025年四季度以来债市超预期走强，背后驱动或在于债券由弱势资产向强势资产的价值回归。展望下一阶段，股债比价之下债券的价值或进一步凸显，适宜以多头思路看待潜在行情调整，把握调整后更具赔率空间的配置机会。
　　过去一年债市行情与观点复盘
　　1）2025年四季度以来，超预期走强构成债市主旋律。从传统债券分析框架来看，自然能够找到对应不同时期债券涨跌的驱动因素，但我们认为对于本轮由弱向强的债市反转行情而言，更重要的驱动逻辑或在于债券由弱势资产向强势资产的价值回归。
　　2）权益市场稳步上涨，资产荒逻辑面临瓦解压力。2025年4月对等关税落地权益市场出现大幅调整，此后却走出稳步上涨行情，加之科技这一热点主题催化，形成了“向下有支撑，向上有空间”的权益顺风环境。权益市场火热行情通过股债跷跷板对债市构成一定压制，叠加反内卷政策及相关商品行情升温、债券增值税改革、基金销售费率征求意见稿等其他因素共振，债市行情持续走弱，10年国债收益率于2025年9月两度触及1.90%高位位置。
　　3）在此阶段债券在一定程度上呈现出“附属资产”的属性，更多时候表现为被动跟随权益市场涨跌而反向变化，甚至表现出“股涨债跌”而“股跌债不涨”非对称行情。在此背景下，债市行情相对逆风且易跌难涨，而背后驱动因素又难以精准把握，相较于短线行情，我们则将重心放在对长线行情的思考上，提出应“把握趋势、承认波段、接受波动”，客观承认短线行情的把握难度，在没有一定交易能力的加持下或更适宜抓大放小，采取偏防守的思路等待更好的交易机会。
　　4）权益市场跨年行情结束后，股债比价或已悄然发生变化。2025年12月中旬，权益市场跨年行情逐步启动，股债跷跷板效应带动下使得10年国债收益率于1月7日再度触及1.90%的阶段性高点。沪深北交易所于1月14日宣布提高融资保证金比例，传递出鲜明的防范市场过热的调控信号。债券市场在经历调整后配置价值逐步显现，配置盘逐步进场成为推动收益率冲高回落的重要动力，宽货币预期升温则成为短线行情催化。从股债比价角度来看，权益由此前高胜率、高赔率转为高胜率、低赔率，债券则由低胜率、低赔率转为低胜率、高赔率，两者之间的优劣势关系已开始由权益资产全面优于债券资产转为两者各有所长。
　　5）后市来看，1月7日即为债券行情由震荡走弱转为趋势走强的转折点，但站在当时的市场环境下，我们也很难得出可以全面转向做多债券的结论。一方面，权益市场慢牛预期仍在，短线调整后下一阶段上涨行情或可能随时启动，另一方面，此前债市行情长期调整对投资者信心产生一定负面影响，在普遍认为2026年债市或将延续弱势震荡格局的市场预期下，即便存在短线反弹，整体幅度及持续时间或也相对有限。故我们虽认为债市存在超跌反弹机会，但在第一性原理框架指导下，仍认为债市行情将以震荡为主，债券收益率下行空间或相对有限。
　　6）债券摆脱“附属资产”身份，成功走出独立行情。美伊冲突则成为债券摆脱“附属资产”身份的重要转折点。对于权益，美伊冲突对市场风偏造成较大打击，市场原本所预期的美联储潜在降息路径逐步转为不降息乃至加息，在科技叙事的强势带动下，虽然权益市场下探后稳步修复，但此后权益市场再度出现较大幅度调整，加之中东问题持续扰动，或也使得权益乐观预期开始出现裂痕。
　　7）对于债券，国内外宏观环境差异使得国内债市对海外通胀升温的定价并不敏感，反而更多定价避险因素。为应对高度不确定的宏观环境，资金面出现超预期宽松态势，资金利率于4至5月期间长期处于极低状态之下，对债券收益率跟随下行起到较强牵引作用，而宏观经济基本面先强后弱的边际变化也对债市行情提供更多支撑。可以看到在这一时期，股债行情已开始出现同涨同跌的分化迹象，外部扰动使权益资产的交易胜率有所回落，而极低的资金利率则进一步提升了债券资产的交易胜率，权益资产对债券资产的压制进一步减弱。
　　8）我们在这一阶段整体呈现出渐进式的看多过程，前期仍以震荡格局谨慎看待债市行情，虽然债市的风险或相对可控，但向下的动力仍较为有限，震荡行情下与其追求较难把握的资本利得，不如回归本源重点把握确定性更强的票息收益，以10年国开债等作为兼顾票息与资本利得的优先选择。后期则提出股债市场两大预期差，债牛行情有望回归，而权益市场相对极致的交易结构下或更需要提高警惕。
　　9）债券向强势资产的价值回归。我们认为，站在资产配置的角度来看，胜率与赔率是决定资产配置优先级的两大核心因素。对于权益资产，中东局势持续发酵制约投资者风偏，韩国去杠杆导致7月全球主要股指出现较大幅度调整而对投资者信心造成打击，美联储9月或将加息进一步构成杀估值压力，即便科技叙事或未结束，但高赔率之下对应的或是低胜率与高波动。对于债券资产，基本面构成托底，宽货币预期构成驱动，年初以来稳步上涨的债市行情或已有效扭转此前相对悲观的投资者预期，若货币政策仍有宽松空