核心观点
　　2026年1-8月，长端二永债策略全面占优，显著跑赢超长普信债和利率债，综合收益中超七成来自资本利得；往后看，收益来源或将从赚资本利得回到赚票息，本文从绝对收益、品种利差、5-10Y净买入、成交情绪、成交久期等五个维度展开观测二永债性价比。
　　今年以来，各类信用品种实际收益如何？
　　债券的持有综合收益可拆解为“稳定部分”和“波动部分”，其中，票息收益可定义为“持有到一段时间自然赚到的收益”，收益稳定，波动低；资本利得收益本质上是市场给出的估值重估收益，方向性强、可逆性也强。因此，看总回报只能回答“谁赚得多”，拆开后才能回答“谁赚得稳”。
　　这一点对于后市决策尤其关键：若未来利率进入低位震荡，资本利得空间收窄，则资产收益将更接近票息收益中枢；若未来出现利率回调或利差走阔，则此前资本利得贡献高的品种，回撤也会更快、更集中。
　　我们统计了今年1月-8月期间持有各类债券品种获得的综合收益情况：
　　（1）3Y以内品种：短久期下沉策略明显占优。3YAA-城投债2.82%＞3YAA-银行永续债2.72%＞3YAA-二级资本债2.45%＞3YAA(2)城投债2.34%；AAA-、AA+等高等级品种的持有综合收益多低于2%。
　　（2）4-5年中长品种：下沉优选城投债，中高等级优选二永债。5YAA-城投债5.26%＞5YAA-二级资本债4.80%＞4YAA-城投债4.46%＞5YAA-银行永续债4.44%；AAA、AA+等高等级品种中，5YAA+银行永续债3.41%＞5YAA+二级资本债3.21%＞5YAAA-银行永续债3.11%＞5YAAA-二级资本债2.96%＞5YAA+城投债2.71%。
　　（3）5-10年长久期品种：银行二级资本债全面占优。10YAA+二级资本债6.28%＞10YAAA-二级资本债6.09%＞10YAA城投债5.72%＞10YAA+城投债5.28%＞7YAA城投债5.06%。
　　（4）超长利率债：国开债表现更优，但不如超长信用债。30Y国债持有综合收益仅4.37%，显著低于30Y国开债的5.30%、30Y地方债的5.03%；此外，超长信用债的综合收益明显高于30Y利率品种。
　　此外，我们简单构建了几类组合久期在3.6年的信用组合，分别观测各个组合的票息收益、骑乘收益、资本利得收益情况：
　　（1）子弹型骑乘收益最高，分散久期型资本利得收益较高，哑铃型二者皆弱，综合收益最低；
　　（2）银行类组合在票息、骑乘、资本利得三个维度全面领先城投类，同结构下收益差距达20-40bp；
　　（3）综合收益2.4%以上的最优组合：子弹型-银行组合（依靠3.6Y单一点位的高骑乘收益0.27%+银行资本利得弹性0.82%）、分散久期型-银行组合（依靠久期分散化+评级梯度+银行品种优势）
　　债市或将从“赚价差”切回“赚票息”
　　站在当前时点，更重要的问题已经不是复盘谁过去赚钱，而是识别哪些收益还具备可持续性、哪些收益已接近尾声。
　　（1）收益来源或将切换：从赚资本利得回到赚票息。10Y国债已从年初高点1.9%下行至8月的1.70%下方，处历史低位，进一步下行空间很有限，当前更合理的配置框架应是：把未来收益中枢重新锚定在票息收益+骑乘收益，而非继续外推上半年的资本利得收益。
　　这意味着组合管理上需要从“追求弹性最大化”切换到“追求票息收益”。对于绝对收益账户而言，若后续总回报更接近carry曲线，那么票息资产的配置价值会相对提升。
　　（2）警惕长久期的“收益幻觉”。今年1-8月的10Y二级资本债6%、30Y国债4.37%、30Y国开债5.30%的亮眼回报，很容易给人一种“长久期显著优于短久期”的印象；但拆解后可见，这些资产中6-7成收益均来自价差。
　　因而，在低利率环境中继续把超长端作为“配置底仓”，隐含前提其实是默认利率还会进一步下行。若这一前提不成立，长久期资产的实际表现就会显著弱于今年1-8月所展示的水平。因此更稳妥的思路是：超长端仅作为交易品种参加，利用阶段性供给冲击、止盈盘扰动或资金面边际收紧带来的回调窗口参与，而不是在低位以持有到期思维大幅加杠杆拉久期。
　　（3）信用下沉的性价比在下降，宜转向中短久期、较好流动性、中高评级的信用品种。当信用利差已压至历史低位时，继续下沉的收益补偿主要依赖“利差进一步压缩”，而非“票息足够高”。例如5YAA-城投债在今年1-8月的票息收益也仅1.88%，其之所以能实现5.26%综合收益，核心仍是3.38%的资本利得。
　　因此，后续更有性价比的策略不是继续沿评级向下追逐，而是在中短久期、较好流动性、中高评级之间寻找更稳健的carry收益来源。
　　假设曲线不变，从2026年8月底持有各类债券品种至年底，能获得多少综合收益？哪些品种的骑乘收益较厚？
　　以2026年8月28日的收益率曲线为准，假设曲线不变，15Y国债、15Y国开债、15Y地方债、7YAA+城投债、10YAA城投债、5YAA-城投债、3YAA-银行永续债的骑乘收益更高，在0.25%-0.27%左右；1-2Y品种的骑乘收益极低。
　　从持有至年底的综合收益角度：
　　（1）3Y以内品种中，仅下沉策略的3YAA-银行永续债、3YAA-城投债、3YAA二级资本债的综合收益相对较高，分别有