8月21日大型银行净融出异常下降，下一阶段债市行情需要重点关注“大行净融出”下降的持续性。
　　关注“大行净融出”异常下降
　　8月21日，流量口径和存量口径的大型银行净融出均下降1万亿左右，在非月末、非缴税等普通时点上显得较为异常。我们已多次论述，银行间流动性框架里的“供给分析”重要性远高于“需求分析”，而在“供给分析”里“大行净融出”占据绝对核心位置，决定了资金松紧的方向。细节层面，存量口径的大型银行净融出是指大型银行逆回购余额和正回购余额之差，优点是在月末、季末等时点上的波动较小（例如，提前跨月等行为只影响月末最后一日的成交量，但不影响余额），缺点是边际变化不明显。流量口径的大型银行净融出则相反，发生额定义下使得月末快速下降、月初快速上升，波动较大，但能敏锐捕捉大行净融出意图下的边际变化。8月21日，银行间回购市场的供需出现明显回落：大型银行净融出流量2.04万亿，环比-11647亿元；大型银行净融出存量2.65万亿，环比-10765亿元；银行间质押式待购回债券余额9.86万亿，环比-5944亿元。
　　回顾历史经验，“大行净融出”异常下降背后的原因较多，但最终均指向不利于债券行情的资金面格局。分机构的回购成交数据最早可跟踪至2020年，我们在此回顾2020年以来“大行净融出”异常下降的情形。2020年5月底，伴随中国经济小周期逐步走向复苏、过热，大行净融出明显“下台阶”，反映了货币政策的逆周期调节，央行逐步回笼过剩流动性。2022年10月下旬，大行净融出在10月23日以后持续异常下降，资金面明显趋紧，短端利率明显上行；11月中旬公共卫生事件常态化管理后，基本面预期改善，长端利率快速上行引发部分产品出现“负反馈”现象。2023年春节是公共卫生事件发生后首个自由返乡的春节，居民返工节奏偏晚，现金回笼商业银行体系的速度偏慢，但春节前央行投放的短期逆回购集中到期，资金面异常紧张。2023年10月，地方特殊再融资债券重启发行，货币配合节奏稍慢，政府债券集中缴款使得商业银行体系核心超储趋零，资金面异常紧张，1年期CD和10Y国债收益率倒挂。2025年春节前后，大行净融出异常低于往年季节性水平，回购利率、中短债收益率、同业存单收益率明显上行，“小钱荒”现象显著。2026年6月份，“大行净融出”再度异常下降，我们也面临了资金收紧对于债市的不利格局。
　　与以往不同，当前央行隔夜逆回购操作频率提升和DR001成为贷款基准利率后，资金面持续收紧的概率偏低，但仍需要重点关注“大行净融出”下降的持续性。防范关键期限国债收益率的快速下行，或是本次“大行净融出”异常下降的原因之一。但如我们在8月16日《短端利率：步入低波新时代》里提及，“DR001作为贷款利率多元化的定价锚之一，意味着DR001的波动客观上需要进一步收敛”。而隔夜逆回购操作频率提升，也使得央行精细化管理资金面的能力提升。
　　风险提示
　　央行加速回笼中期流动性；美元指数快速上涨，带动人民币升值趋势发生变化；狭义流动性向广义流动性加速传导。