核心观点
　　2025年以来，伴随负债端转向理财，摊余债基配置的品种逐步转向高等级信用，本轮摊余债基新发预计负债端仍会是银行自营+理财的结构，品种上利好5Y高等普信债。8月以来的长信用行情源自多因素共振，经历一轮上涨后，交易盘存在止盈诉求，结合资金面的最新变化，市场短期节奏或走向震荡，但在其他外部利空有限的情况下，中期趋势可能没有改变。
　　摊余债基的配置风格有何变化？
　　1、负债端：从银行自营→理财。摊余债基配置风格和负债端的关联度较高。摊余债基的持有人结构以机构为主，且集中度往往较高，因此配置风格通常向持有人偏好的券种倾斜，2024年以前摊余债基配置品种以政府债和政金债为主，信用债占比长期不超过15%。2025年以来摊余债基的负债端从银行自营转向理财。这一转折包括以下两方面原因：
　　（1）2019~2020年集中发行的摊余债基在2025年再迎大规模开放潮，站在银行自营角度：①一方面配置摊余面临较长的锁定期，在收益率偏低的背景下通过摊余债基配置利率债的性价比大幅降低；②另一方面，按照2024年实施的《商业银行资本管理办法》，银行自营对资管产品按穿透法或授权基础法计量RWA——穿透法需乘以1.2倍杠杆调整系数，而摊余债基通常持有少量信用品种，因此在穿透法下易导致资本占用高于自营直投。
　　（2）2025年是理财净值化转型的关键年，在估值整改后理财可用来平滑估值的工具明显减少，而摊余债基的估值方式匹配理财需求，因此获得理财增配。实际上，摊余债基本身的业绩基准为同期限（或对应期限）定期存款基准利率＋固定加点，通常无法满足理财达基需求，理财对摊余债基的定位是降波工具，收益本身不是最核心要素，因此理财配置摊余债基或具有可持续性。
　　2、资产端：从利率→信用。
　　（1）2025年迎来化债以来摊余债基的首次集中打开，持有人结构的变化推动摊余债基持续增配信用。在2025年以前，摊余债基的配置重心一直在利率债，信用债占比相对不高；进入2025年后，负债端变化+考虑到当前利率债收益率偏低的环境，摊余债基配置结构从利率转向信用，截至2026年6月底，摊余债基持仓市值2.03万亿元，较1季度末变动不大，但信用债持仓占比已进一步升至46.01%。
　　（2）自发行后首次打开的摊余债基更易增配信用。目前市场存量的摊余债基定开周期八成在3年以上，这意味着，如果是2025~2026年首次开放的产品，其原持有人（银行自营）大概率是在2023年及以前配置的摊余债基，因此打开后续作的可能性相对不高。目前，市场上仍有34只摊余债基未首次开放，规模合计2672.93亿元，从分布来看，2026年4季度打开的规模合计218.55亿元，若按26Q2信用持仓占比测算，则预计带来100亿左右的信用增量。
　　（3）当季打开的摊余债基核心配置普信债。观察2025年以来当季度打开的摊余债基配置变化可以发现，其配置呈现“多配普信债、少配金融债、减配政金债”的格局。如果按照开放周期对各季度打开的摊余债基进行分类，可以发现开放周期更长的产品其在开放当季配置普信债的力度越大，开放周期在5年以上的产品，其打开后配置信用债的力度要超过同期其他产品。需要注意的是，从数据上看理财在26Q2对摊余债基的需求似乎出现边际下降，体现在结果上，摊余债基对信用债的配置力度环比有所下降——对信用债配置规模的降幅超过摊余债基打开规模的降幅，原因一方面是信用利差压缩后性价比下降，另一方面或在于26Q2打开规模小于Q1，因此进入再配置周期的摊余产品数量减少，进而导致理财需求下降。
　　3、信用债当前
　　（1）截至2026年6月底，摊余债基重仓券中配置的一般商金债余额855.63亿元，分评级来看，隐含评级AAA-及以上的部分占90.21%，隐含评级AA+的部分占9.52%，隐含评级AA的仅占0.27%。
　　（2）同期末，摊余债基配置的其他产业债余额487.01亿元，持仓风格较商金债稍显下沉，其中，隐含评级AAA-及以上的部分占84.69%，隐含评级AA+的部分占13.99%，其余隐含评级AA及以下的部分占1.32%。
　　（3）城投方面，尽管摊余债基持仓不多，但整体风格相较前两者更为下沉，截至2026年6月底，摊余债基重仓券中城投债余额65.27亿元，其中隐含评级AA及以下的部分占31.12%。受票息资产收益率走低影响，26Q2摊余债基持仓城投债较此前有所下沉。
　　摊余债基打开和信用债表现，两者正相关吗？
　　1、量层面：打开规模↑信用买入量↑
　　摊余债基可能是基金买入3~5Y信用的核心推手。换手率限制叠加信用扰动，通常情况下，公募债基配置的信用品种久期较少突破3年，但2025年3季度开始，伴随摊余债基打开规模进入高峰，基金对3~5Y信用债的净买入规模同样快速上升，两者存在较为明显的正相关性（从我们拉取的数据来看，相关系数达到0.68）。考虑到2025年3季度——尤其是9月，债市仍处于技术性调整阶段，基金在9月对3~5Y信用的净买入规模逆势回正，可以合理推断其背后核心的配置力量是自成立后首次打开的摊余债基。
　　2、价层面