摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年9月2日发布的题为《Rolling the nextsnowball》的报告，蜜雪集团2026年上半年收入同比增长2.3%，但净利润同比下降14.7%。净利率收窄300个基点至15.1%，受同店销售走弱和前期增长投资拖累。尽管中信里昂认为在产品创新、供应链和运营方面持续投入对长期扩张至关重要，但回报将需要时间才能显现。
　　业绩疲弱，首次派息
　　蜜雪收入同比增长2.3%，而净利润同比下降14.7%。净新增门店放缓至4,166家，使门店总数达到63,987家，而单店货品销售额下降17.2%。中信里昂预计，鉴于去年配送补贴的高基数，2026年下半年将持续承压。董事会提出上市以来首次现金股息，每股2.65元，相当于上半年净利润的44%。
　　退一步，为了跳得更远
　　毛利率同比下降120个基点至30.4%，净利率下降300个基点至15.1%，因在产品、冷链物流、品牌IP和运营方面进行投资。这呼应了蜜雪2022年的供应链升级，该升级支持其扩张至10,000家以上门店。随着国内门店增长趋于成熟，分析指出咖啡和海外市场具有巨大的潜力。中信里昂认为，尽管短期利润率承压，但进行2-3年的投资是必要且值得的。
　　仍需更多验证
　　管理层看到三条增长路径：1）提升国内单店GMV；2）发展多品牌；以及3）全球扩张。每一项都提供了有意义的增长跑道，但投资转化为盈利将需要时间。中信里昂认为，市场需要来自国内门店销售企稳、幸运咖加盟商回报改善以及海外高质量开店恢复的验证。
　　催化因素
　　更多促进低线城市消费升级的经济措施正在推出；海外市场扩张取得超预期进展；更高ASP产品的推出；品牌和IP认知度在全球进一步提升；由于供应链升级带来的毛利率改善趋势明确。
　　投资风险
　　主要风险包括食品安全和食品健康问题、门店扩张慢于预期、新开门店运营效率低于预期，以及监管机构严格执行强制缴纳社保费用要求从而拖累加盟商利润率。
　　公司概况
　　蜜雪集团是一家总部位于中国的现制饮品公司。其主要业务包括向加盟商供应原材料、包装材料和设备。公司运营两大主要品牌：蜜雪，以柠檬水、冰淇淋、珍珠奶茶和各种水果风味等鲜制茶饮闻名；以及幸运咖，提供美式咖啡和拿铁等咖啡产品。蜜雪集团服务于国内和国际市场。公司在国内和海外市场开展业务。