游戏：腾讯游戏重回双位数增长，长青产品与新品共同接棒
　　国内游戏成为腾讯核心增长支撑，海外业务仍需等待新品放量和高基数消退
　　腾讯26Q2收入2048亿元，同比增长11%；经营利润673亿元，同比增长11.9%。公司整体经营保持稳健，但新AI产品及算力投入令调整后经营利润率同比下降1个百分点至37%。游戏是本季腾讯增长的主要支撑：本土游戏收入473亿元，同比增长17%，《三角洲行动》《无畏契约》及《洛克王国：世界》等产品贡献突出；国际游戏收入186亿元，按固定汇率增长4%，但受到Supercell高基数影响。国内市场呈现老产品流水改善与新品放量共振，增长韧性继续强于宏观消费。
　　我们预计，本土游戏在产品流水递延确认和新品贡献下仍可保持较快增长；国际游戏增速则取决于新品接续以及Supercell高基数影响的消退，整体增长可能继续低于国内。
　　广告增长进一步分化，交易闭环和AI投放效率决定预算流向
　　腾讯与B站继续获取预算份额，传统搜索广告仍处于AI化转型阵痛期
　　26Q2平台广告表现继续分化：腾讯和Bilibili广告收入分别同比增长22%和28%，明显领先行业；京东、快手和拼多多分别增长8%、4%和3%，而百度在线营销收入同比下降19%，爱奇艺广告收入仍小幅承压。
　　这一分化不完全来自广告主需求，而更多由平台转化效率决定。腾讯受益于AI推荐、AIM+投放工具和微信交易闭环，Bilibili则通过用户商业价值和广告产品升级持续提高预算份额；百度传统搜索广告仍处于向AI搜索迁移的阶段，新形态流量尚未完全形成与传统搜索相当的货币化效率。我们预计Q3广告预算仍将向具有内容推荐、用户兴趣数据及闭环交易能力的平台集中，腾讯和Bilibili相对占优；快手广告有望保持温和增长，百度传统广告的同比压力短期内仍难明显缓解。
　　风险提示
　　政策变动与加强监管的风险：平台经济反垄断、数据跨境安全、智能网联汽车区域准入牌照及内容审核等领域的行业标准与监管政策若发生边际收紧，可能直接影响企业的业务拓展空间与日常合规成本。
　　宏观经济与需求修复不及预期风险：国内消费复苏节奏及企业盈利若出现波动，可能导致整体线上大盘（如电商GMV、广告投放预算、政企及大客户IT资本开支等）增速放缓，拖累板块营收表现。
　　行业竞争加剧与价格战风险：随着流量与市场份额进入存量博弈，若各细分赛道（如本地生活、云计算、智能出行等）陷入同质化内卷与持续的价格战，将严重拖累相关公司的毛利率与利润释放节奏。
　　技术商业化不及预期与资本开支压力：前沿技术（如AI大模型、高阶自动驾驶、先进制程等）的快速迭代需要极其高昂的研发与设备资本支出。若商业化落地进度或单车/单客经济模型（UE）闭环不及预期，将面临巨大的折旧与资产减值压力。
　　地缘政治与出海合规风险：企业在推进全球化战略、海外产能扩充及核心供应链（如先进半导体设备）采购时，面临严峻的地缘科技博弈、关税壁垒审查以及海外数据隐私监管等不确定性摩擦。
　　变现效率遭遇瓶颈与成本高企风险：在用户时长争夺激烈的背景下，买量成本、内容及获客成本持续攀升；同时，若平台为平衡生态健康而难以进一步提升商业化变现率（Take Rate），将直接压制利润天花板。
　　产能错配与供应链波动风险：硬件及重资产制造环节面临新旧产能更替周期，若遇行业需求下行阶段，新产能集中释放带来的折旧洪峰及产能利用率不足，将对产业链的短期净利润造成压制。