全球云厂正处于高景气与高投入并存的阶段，市场分歧集中于四个问题：1）云厂以何种方式加速回收资本开支；2）前期高速增长的投入是否已带来回报；3）多家公司自由现金流转负，压力能否化解；4）2027年前后产能集中释放，行业会否由供给受限转向过剩。
　　我们认为，产品与服务生态是云厂增强变现能力的核心抓手。云厂依托自研或聚合的前沿大模型，借由自建的编程、办公与多类型智能体产品生态，直接推动用户token需求放量，将算力消耗转化为可持续的经常性收入。
　　回报层面，资本开支正加速转化为订单与现金流。尽管投入持续高增，据我们测算亚马逊与微软的云业务资本开支效率已先行企稳，前期投入的回报路径开始清晰，订单能见度大幅拉长，验证云业务订单需求的强劲。
　　二季度四家云厂收入增速集体加速、利润率环比提升，行业高景气度得到验证。据亚马逊和阿里管理层，服务器与网络设备约3年回本，客户AI容量合同期限普遍超过5年，数据中心具备30年以上变现周期。此外，微软均承诺或预期自由现金流回升。
　　微软以M365 Copilot与GitHub Copilot构成办公与编程双入口，M365 Copilot付费席位超3,000万、单季净增环比翻倍，GitHub Copilot用户达5,000万，引入按用量计费后Github Copilot收入环比增速超60%；
　　谷歌以Workspace、Gemini Enterprise与Agent Platform三层结构承接企业与开发者，其中Gemini Enterprise获约90%的财富100强采用，Agent Platform提供200余个模型，模型API处理量达每分钟220亿tokens、环比提升37.5%；
　　亚马逊以Bedrock多模型平台聚合模型调用，二季度客户支出超过此前所有季度总和，AI业务ARR超250亿美元；
　　阿里以百炼与千问办公构建开发者与企业用户双层入口，MaaS年化收入超160亿元、指引年底超300亿元。
　　订单、供需与回报共同决定云板块的景气延续。后续重点关注：
　　需求：Backlog确认节奏，验证订单需求的持续性；
　　供给：2027年产能释放与硬件瓶颈缓解时点；
　　回报：云业务资本开支效率与自由现金流企稳能否逐季延续，以及资本开支指引会否于2027年见顶。