全球科技巨头CSP云服务业务收入端延续加速增长态势，行业整体营收扩张势头强劲。
　　①谷歌云：收入248亿美元、加速至同比+82%，OPM达到35.6%，在手订单RPO达5140亿美元（+376%），TPU收入预计2027年放量。
　　②亚马逊云：收入422亿美元、同比+37%，创18个季度最快增速，OPM升至39.4%、该数值已达美国头部软件公司水位（如微软、甲骨文、Adobe等壁垒型龙头OPM≥36%）。在手订单达RPO达4960亿美元（同比+154%），公司表示当前服务器和网络设备的回本周期不到3年。
　　③微软云：智能云收入为393亿美元、同比+32%，其中Azure同比+43%，指引下季度Azure+45%、FY27持续加速，OPM 36%。在手订单RPO达6780亿美元，同比大幅+84%，加权平均履约周期2.3年，30%合约12个月内确认收入。
　　现金流层面，除微软保持正向现金流外，META接近0、其余主流科技巨头现金流已转负，行业整体现金回流能力有所弱化。短期需密切观察开源模型对闭源SOTA模型的收入结构影响，当前根据我们测算，Anthropic和OpenAI贡献三家CSP云收入约10-15%。后续若开源模型持续迭代，一方面可能倒逼海外SOTA模型降价，扰动两家头部模型厂商的算力需求。另一方面开源模型能有效降低企业智能化改造的技术门槛与落地成本，或有助于企业智能渗透率提升，但落地节奏与场景需求要紧密观察。
　　年内科技巨头资本开支基本维持高企的资本开支节奏，无大规模收缩、增加情况，或制约上游产业链涨价空间。具体来看：
　　①亚马逊：上调全年资本开支预期，从此前的2000亿上调至2200亿美元；
　　②微软：资本开支预期从1900亿调整为1750亿美元，但实际资本支出规模并未变动，数值调整主要受会计核算规则因素影响；
　　③谷歌：上调资本开支区间，由1800-1900亿提升至1950-2050亿美元，同时官方明确表态，2027年公司资本开支将实现大幅增长；
　　④ Meta：资本开支区间小幅微调，由1250-1450亿调整为1300-1450亿美元，整体开支规模基本持平。
　　巨头传统主业的AI投资回报逐步减弱，内生盈利增量难以持续匹配持续扩张的资本投入规模，测算显示未来数年头部厂商年度资本开支仍有望维持约30%的增速，除自身经营性现金流25%增速之外（按照彭博一致性预期）、资本扩张部分依靠外部融资维持。以Meta广告业务为代表，其广告展示量（Impression）环比增长速度持续放缓，传统广告主业增长动能逐步减弱；谷歌本季度广告增长主要由广告展示量驱动，广告价格CPC已降速至3%增长。M365 Copilot仍然处在个位数付费渗透率、利润贡献更低。从行业整体投资维度来看，剔除云业务的科技巨头普遍面临投资回报率下滑难题。
　　预计2027年AI链条持续承压，AI赛道整体投资回报预期有所下修，上行收益空间有所收窄。展望2027年，行业将面临双重压力，一方面巨头资本开支基数持续走高，将对企业自身现金流形成持续消耗，同时也会占用债券市场大量容量，加剧市场资金压力；另一方面，头部模型巨头营收规模突破千亿美元级别后，高基数下增长难度大幅提升，叠加开源模型的强势竞争，行业增长红利逐步消退，业绩增长压力持续加大。
　　我们认为当前互联网行业已重新进入布局期，整个板块经历深度调整后，二级市场估值对业绩边际变化的敏感度有所下降，部分盈利仍处于增长的个股扣除账上现金后PE已低于10x。我们重点推荐美团、网易云音乐、阿里巴巴和腾讯控股。
　　风险提示：AI商业化落地不及预期、高额发债推升融资成本、芯片快速迭代引发大额资产减值风险