投资要点
　　本周（7月27日至8月2日）申万传媒指数大幅反弹上涨12.96%，扭转连续两周跌幅超5%的颓势（上周-5.39%、上上周-5.67%）；同期上证指数上涨0.47%，恒生科技指数上涨4.31%。海外科技巨头Q2财报分化后AI叙事转向兑现证据、开源模型云部署需求增加、Workbuddy等AI办公入口升温、Seedance2.5发布等多重催化下，AI中下游（尤其是云、AI办公、多模态应用）等成为反弹主力，资金回流明显。
　　我们认为AI市场风格变化从“买宏大叙事”转向“买兑现证据”，TokenBudgeting等叙事利好开源模型及云厂商，以及下游有Token消耗及分发逻辑的AI应用类标的。当前AI上游四大看空逻辑：1）资本开支逻辑反转，市场不再为巨头“长期战略”买单，转而紧盯投入回报，要求云收入、订单等实际改善；2）债务风险凸显，科技巨头扩产依赖发债，但信用市场趋冷，亚马逊新债认购倍数腰斩，长端科技债承压；3）Token Budgeting：降本趋势压制高端需求，企业转向低价模型，前沿高价模型溢价收缩；4）“卖铲人”逻辑松动，芯片、光模块等基建需求绑定巨头开支周期，难独善其身。
　　我们重点提示：
　　（1）国产大模型不讲“竞争叙事”，TAM蛋糕仍在做大，可调用算力系其收入的木桶短板。后续催化：大模型版本迭代发布（智谱GLM5.3，MiniMax M3Pro），MiniMax入通等，开源模型授权费等机制落地，模型算力端的突破等。重点提示MiniMax（8月入通）、智谱（短期竞争叙事估值承压）等。
　　（2）云厂商及其他提供云服务的公司：开源模型叙事下，缺乏算力的模型公司需要云厂商做“分销+部署”，尤其是国内云厂商收入质量和利润空间同步改善，重点提示阿里巴巴、腾讯、金山云等。
　　（3）下游AI应用有token消耗和分发逻辑的公司，Seedance2.5发布催化多模态应用，漫剧等相关方向下半年也有望看到利润率转正的基本面催化：一看漫剧，昆仑万维（艾捷科芯+AI剧+海外短剧凭条龙头Dramawave）、中文在线（参投海外短剧平台龙头Reelshort）、荣信文化等漫剧公司；二看有Token分发逻辑的易点天下、蓝色光标等；三看港股AI收入向好的汇量科技、美图等。
　　（4）算力租赁供需双旺系赛道型机会，主要看公司的拿卡交付落地能力：我们8月1日深度报告梳理行云科技三签补充协议上修租金，表明下游大厂及模型厂商愿意为算力涨价兜底，重点提示行云科技、利通电子、协创数据等具备交付能力的质优算力租赁服务商。
　　（5）非AI叙事的游戏板块超跌反弹，8月中报业绩兑现期。反弹看世纪华通、巨人网络、完美世界等，若26年估值修复至15x有20~30%的空间。
　　模型端：Seedance 2.5、MiniMax H3发布，OpenAIARR正大幅缩小与Anthropic差距
　　（1）OpenAI：OpenAICFO透露公司7月的年化经常性收入超过了整个第二季度。此前，OpenAI 4月公布的营收数据显示，2026年年化经常性收入（ARR）为250亿美元。有测算显示，二季度（4-6月）的ARR为250亿-420亿美元，这意味着二季度合计净新增了约170亿美金ARR。加上6月底已有的420亿，OpenAI到7月底的ARR接近600亿美元，与Anthropic差距收窄，此前TickerTrends追踪显示，Anthropic2026年的ARR约为741亿美元。
　　（2）MiniMax：1）7月31日发布H3原生多模态模型（文本/图像/视频/声音统一理解与生成），最高15s 2K分辨率原生双声道音视频，计划开源模型权重。2）预计将于26年8月满足条件并正式纳入港股通。
　　（3）字节跳动：2026年7月31日字节跳动正式发布Seedance2.5，单次生成30秒视频且支持多轮延长，多模态参考能力全面提升，更稳定编辑能力，可满足影视广告等更多专业、复杂场景创作需求；Seedance2.5让视频生成从片段级输出，走向更完整的创作流程。
　　海外算力端：北美四大CSP巨头CapEx军备竞赛剧烈分化，Vera Rubin交付初测结果好于预期
　　（1）北美四大CSP巨头Q2财报披露：财报市场不再为“长期战略”买单，转而紧盯投入回报。微软和AWS的云收入加速增长是被认可的兑现信号；Meta和Google的CapEx增长未伴随同等的利润/现金流兑现。
　　微软FY26Q4总营收900亿美元（+18%）、Azure+43%超预期，Copilot付费席位突破3000万。Amazon Q2 AWS收入422亿美元（+36.7%）创18季最快增速，全年CapEx上调至约2200亿美元。Meta Q2营收608亿美元（+28%）超预期但利润不及预期（法律费用24亿+裁员11.8亿），公司将2026年资本开支指引由1250亿~1450亿美元收窄至1300亿~1450亿美元，下限进一步提高，显示实际投入强度仍在增加。Google Q2谷歌云营收+82%、积压订单5140亿美元，全年CapEx上调至1950-2050亿美元，但FCF首次转负。
　　（2）Vera Rubin交付初测结果好于预期：Blackwell机架在2025年的交付过程中出现过热和设计返工问题，出货节奏受到影响，客户部署成本明显上升。据TheInformation报道，根据初步测试，已拿到样机的云厂商预计Vera Rubin机架的安装难度会显著低于2025年的