在互联网周期系列之一《1999–2001年美股风格如何切换？》中，我们重点复盘了互联网周期见顶前后美股内部行业轮动。但从更长周期看，互联网浪潮并不仅体现为美国科技股的涨跌，其背后还伴随着金融条件、资本流动及产业链变化。本文进一步将视角拓展至完整互联网周期，考察全球主要资产的表现及其背后的驱动因素。
　　一、互联网周期中全球资产如何表现？
　　互联网产业与资本市场重估以美国为核心，全球股市大致经历“分化期、调整期、繁荣期、非理性繁荣、价值重估、震荡探底”六个阶段，其背后是宏观基本面、金融条件与科技产业周期主导力量的不断切换。
　　阶段一：分化期（1995.01–1997.07）。区域分化已在亚洲金融危机全面爆发前形成，该时期美欧主要股指累计上涨75%以上；亚太明显分化，恒生指数上涨86%，中国台湾上涨26%，而日经225基本持平、韩国综指下跌24%。
　　阶段二：调整期（1997.07–1998.10）。亚洲金融危机爆发并逐步向全球传导。欧美整体表现相对坚韧，标普500和德国DAX仍分别小幅上涨6%和1%；亚太市场则普遍大幅调整，韩国综指跌幅超过60%。全球市场虽共同受到冲击，但影响程度存在明显差异，区域分化进一步加剧。
　　阶段三：繁荣期（1998.10–1999.10）。美国货币政策转向宽松、全球经济和风险偏好修复，主要市场共振上涨。其中，受危机冲击较深的韩国反弹显著，累计上涨175%；纳斯达克上涨93%，科技资产开始明显跑赢。
　　阶段四：非理性繁荣（1999.10–2000.03）。即使美联储重新加息，科技景气与市场情绪仍推动资金向科技资产集中，美国科技资产的资金虹吸效应进一步增强，纳指在前期大涨基础上再涨85%，显著领先其他市场。
　　阶段五：价值重估（2000.03–2001.09）。科技周期反转，纳指和台湾加权指数跌幅最大，下跌72%和62%，其他主要市场跌幅普遍接近50%。
　　阶段六：震荡探底（2001.09–2002.10）。政策宽松未能立即扭转调整，但随着基本面企稳及全球风险偏好向非美区域分散，市场修复开始分化，韩国和中国台湾率先上涨33%和9%，而美欧主要股指仍延续调整。
　　二、共同冲击下，为何全球市场表现明显分化？
　　科技共振前：区域分化主导，亚洲金融危机进一步放大市场差异。
　　1995–1998年，区域差异主要由各经济体自身脆弱性与外部冲击主导。
　　危机前亚洲内部已明显分化：中国香港受益于金融地产与本地资产重估大幅上涨，日本受资产负债表修复拖累，韩国则面临出口放缓、高杠杆和短期外债累积等问题。
　　危机后，既有脆弱性集中暴露并向全球传导：1997年后，亚洲金融危机通过汇率、资本流动和金融条件向实体经济和股市传导；俄罗斯违约及LTCM事件进一步将冲击向欧美扩散，但亚太市场调整更为显著。
　　科技共振后：科技为共同主线，资金由美国科技资产转向区域再平衡。
　　1998年以后，随着金融冲击逐步消退，科技周期成为全球市场的共同主线，但后周期全球风险偏好的区域再平衡进一步推动市场重新分化。
　　繁荣阶段全球股市共振上行，但后期资金进一步向美国科技资产集中。随着纳指持续跑赢，科技资产超额收益不断强化资金流入和估值扩张，形成明显的资金虹吸效应，全球行情逐步由普遍上涨转向美国科技资产领涨。
　　2000年周期反转后，美股大幅回撤并带动全球市场进入价值重估，全球风险偏好普遍下降。随着美国科技资产持续调整、前期高度集中的配置偏好逐步松动，筑底阶段资金开始向非美区域重新分散；叠加各经济体基本面和企业盈利修复节奏不同，部分亚太市场率先企稳。其中，韩国在危机后经济修复与科技景气共同推动下表现最强，中国台湾亦率先转为上涨，而美欧和日本调整持续时间更长。
　　三、产业扩散如何影响后周期资产表现？
　　互联网资本市场周期与实体需求扩散并不同步，2000年美股科技资产见顶并不意味着全球互联网需求同步见顶。
　　美国较早进入PC和互联网普及阶段，而韩国、日本及部分欧洲经济体在2000年后仍处于PC、宽带和互联网用户快速扩散期，全球数字化需求继续增长，并呈现明显的国别错位。因此，2000年的周期反转更多体现为资产价格与资本化预期的集中调整，而非全球互联网需求同步见顶。
　　供给与盈利端的国别分化进一步影响后周期市场修复。
　　互联网扩张已形成全球化的信息通信技术（ICT）生产和贸易体系，韩国、芬兰等经济体ICT净出口特征较强；2000年后美国、日本ICT企业收入和盈利明显承压，而韩国等市场仍保持较强的产业和盈利韧性，成为部分市场率先筑底的基本面支撑。值得注意的是，产业基本面更多为市场修复提供基础，而非唯一驱动，估值出清、本国经济周期及全球资产偏好仍是影响后周期修复节奏的重要因素。
　　风险提示：全球经济产业政策超预期，地缘风险超预期。