本报告导读：
　　当前存单已具备配置价值，但拐头向下的转折时点还需等待。
　　投资要点：
　　进入9月，短资金利率已经回到中性位置，但存单利率并未同步修复。对于当前存单的供给和定价，有以下三个关键因素：1、这一轮存单供给基本由大行贡献，股份行和城商行的发行需求始终偏弱。2、大行拉长存单发行期限，或反映了对央行态度判断等的修正。3、存单备案额度的下达时间和多寡并不是主要矛盾，存单供给最关键的始终是央行中长期资金的投放，商金债7月开闸恢复发行后或可以置换部分长存单的发行需求。当前1年期大行存单在1.48%-1.49%的位置已具备配置价值，但拐头向下的转折时点还需等待。
　　其一、存单放量由大行主导，对应中长期资金投放的缺口。存单转为净融资的时点，与央行回收中长期流动性的节奏基本吻合：5月中银行存单整体转为净融资，5月央行单月回笼规模超过1万亿。5月11日至8月30日，大行存单累计净融资约2.17万亿元，股份行和城商行的发行需求相对有限。实体信贷需求一般，央行亦在淡化信贷规模情结，中小行资产端扩张放缓，对同业负债的匹配需求随之下降。大行的情况相反，承接政府债发行、配套政策性信贷投放，扩表的需要是刚性的，负债端一旦央行投放不足，发行存单的意愿便直接上升。5月中以来存单利率随着一级发行放量而整体上行，实际上是央行调控短资金利率和债市定价的次生影响。
　　其二、存单发行拉期限或反映了对央行态度判断等的修正。按周度口径看，5月中以来大行存单的发行期限在逐步拉长：5月下半月净融资集中在3M和6M，6月转向9M，到8月则主要是1Y净融资放量。期限拉长的背后，可能反映了大行对央行态度判断等的修正：5月中开始加量时，市场理解的是短期收紧，以短期限滚动发行即可应对；此后市场逐步体会到，央行即便不刻意引导长债定价，对资金的态度大体也偏中性，未必会引导资金持续宽松，发行期限便相应拉长。同时从宏观的大背景来看，一般性存款增速放缓，也会拖累存款派生的进程，过去一个季度存款同比少增2.1万亿。
　　其三、市场此前对存单与金融债统筹管理有一定预期。虽然政策调整在26年并未落地，但确实影响到了存单和普通商金债额度的下达节奏。从存单这一端来看，虽然26年存单备案额度的公布时点由往常的1-2月推迟到7月，但由于同业存单备案额度使用率较低，新额度的下达时间和多寡并不是决定存单发行的主要矛盾。与存单不同，26年普通商金债的发行大幅延后，7月以来商金债发行恢复，大行多了一个期限更长的主动负债渠道，这可以置换部分长存单的发行需求，对NSFR的改善也更直接。
　　因此，往后看存单利率能否修复，最关键的因素是央行投放多少中长期资金。我们认为，9月央行的态度或较8月有所缓和，无论是出于配合政府债加快发行，还是长端调整后稳定市场的考虑，买断式逆回购和MLF的投放量大概率高于8月的1,000亿元；若中标利率较8月估算的1.50%边际下行、更贴近市场需求，大行一级加量的压力会有所减轻，在此之前发行量可能仍处在偏高的位置。目前来看，1年期大行存单在1.48%-1.49%的位置已具备配置价值，但拐头向下的转折时点还需等待。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。