本报告导读：
　　评级终止或是信用分化的前置信号，化债转档下择券框架需要重构。
　　投资要点：
　　本轮评级调整与终止评级企业，主要受舆情、高利差、基本面等因素影响，整体来看更偏温和，但后续评级提升的数量和AAA占比或将显著下降。评级调整方面，截至8月23日，信用债主体评级调降共有13家，相较2025年同期增加5家。从主体评级调降的影响因素看，舆情的权重更大，其次是高发行利差和基本面；终止评级方面，截至8月23日，信用债终止评级数量合计312家，相较2025年同期增加30家，信用债终止评级的原因主要有三点，一是避免主体评级调降，二是先终止后提升评级，三是双评级主体终止其中一个评级或者主体选择退出发债市场因而终止评级。整体来看，本轮评级调整与终止评级更偏温和，提升信用评级质量的同时熨平市场波动，避免负反馈冲击。
　　近期部分平台公司终止评级，或与后续化债政策的可能变化有关。过去几年，化债政策的推进落地影响着平台公司的债务结构与信用基本面预期，当前连续3年每年2万亿置换债发行偿还隐债政策接近尾声，中短期或难以出现大规模的债务置换，财政化债的力度边际减弱。经营性债务的化解更多依赖区域内的金融资源，部分资源禀赋较强的区域仍将持续推进，但不同区域间分化或将加大。
　　退平台期限不足一年，叠加城投发债监管政策趋紧，控增遏存基调下部分主体发债额度或受到压制。城投退平台后，整体信用风险仍将维持低位，但等级利差或将呈现分化态势。城投债发行政策的边际变化或更多倾向于结构性调整，整体收紧的可能性相对较小。政策对于多数平台类主体借新还旧仍为支持态度，但新增空间在收缩，政策鼓励“真产业”、“真转型”的思路日趋明确。城投退平台后，城投债或将延续缩量态势，整体信用风险仍将维持低位，但等级利差或将呈现分化态势。未来两年，城投债或仍将延续净融出态势，一方面，多数城投在退平台后仍将借新还旧，短期成功转型并实现新增发债的可能性较小；另一方面，平台存续债券的到期续发将与出函等因素挂钩，并且退平台后部分主体可能需要进一步整合与出清，也会影响到发债额度。2026年和2027年，城投债仍将延续净融出态势，预计每年的净融出规模在2000亿-3000亿左右。
　　信用债市场周度回顾：1）一级发行：净融资额下降。根据Wind统计，短融发行687亿元，到期1129.5亿元，中票发行1559.9亿元，到期885亿元；企业债发行0亿元，到期85.9亿元；公司债发行973.2亿元，到期717.9亿元。上周主要信用债品种共发行3220.1亿元，到期2818.3亿元，净融资401.7亿元，较前一周（8月17日-8月21日）的净融资558.9亿元有所下降。2）成交缩量，信用利差涨跌互现。上周主要信用债品种共计成交8287亿元，较前一周下降349亿元。与8月21日相比，8月28日3年期AAA中票收益率上行1.39BP至1.68%，3年期AA+中票收益率下行0.61BP至1.71%，3年期AA中票收益率上行0.39BP至1.76%。3）信用评级调整及违约跟踪。上周主体评级调高的发行人4家，无主体评级调低的发行人。上周展期债券1只，无违约债券。
　　风险提示：基本面超预期变化、货币政策不及预期、数据统计有遗漏或偏误等。