投资要点：
　　投资建议：我们预计2026-2028年归母净利润为11.8/13.2/14.3亿元，对应PE分别为8X/7X/7X，考虑到公司龙头地位稳固，给予2027年PE 8X，按照1港币=0.86人民币汇率计算，给予目标价4.37港元，维持“增持”评级。
　　26H1收入微降，毛利率创新高，DTC投入影响短期盈利。收入67.95亿元（同比-0.6%），归母净利8.18亿元（同比-10.5%），毛利率46.4%（同比+1.4pct，为近五年新高），净利率同比-1.4pct，盈利承压主要由于DTC转型及股权激励一次性费用影响；存货23.07亿元（同比+2.3%）；宣布中期股息每股0.18港元，对应分红率为54%。
　　主品牌：26H1电商渠道领增，毛利率显著改善。主品牌H1收入59.2亿元（同比-2.2%），毛利率45.1%（同比+1.5pct），经营溢利11.2亿元（同比-7.3%）。主品牌收入下滑主要受DTC收回及门店结构调整影响，电商及童装业务持续稳健增长；电商占主品牌收入超1/3，抖音、京东平台H1收入同增均超20%，"两千公里"旗舰跑鞋系列销售同增70%+。产品端，推出160X 8代及户外新品持续扩充产品矩阵；渠道端，持续深化DTC战略，加速布局购物中心与奥莱渠道，H1末门店数为6308家（净-49家）。未来特步主品牌将持续加快渠道结构优化及DTC转型，提升运营效率与消费者直连。此外，H1海外业务收入同比超过翻倍增长，马来西亚等重点市场加快开店，跨境电商（Shopee、TikTok、Lazada）表现强劲，未来增长潜力巨大。
　　Saucony：26H1收入稳健增长，盈利持续改善。H1 Saucony收入8.75亿元（同比+11.4%），占比升至13%；毛利率55.5%（同比+0.3pct），受益于旗舰产品折扣改善及服装、生活休闲产品规模效应扩大；经营溢利0.91亿元（同比+15.5%），经营溢利率同比+0.4pct，主要受益于高效费用管控及规模效应扩大。渠道端持续推进高端化战略，6月于中国香港K11 Art Mall开设首家形象店，中国门店增至180家（净+5家）。未来Saucony将持续深化高端化战略，拓展高线城市核心商圈旗舰店，丰富生活休闲、复古潮流等产品系列，提升店效与运营效率。
　　风险提示：零售环境疲软，拓店不及预期，行业竞争加剧