我们认为，今年前8个月地方确实面临缺项目、债务压力下项目审核趋严、化债进度较快的省份特殊新增专项债发行减少等原因。但毕竟历史上还没有地方债大面积发不完的情况出现，国债虽然存在跨年度调配、但下半年稳增长压力较大，逻辑上后续也要加紧发行，高层和地方都释放了用好用足存量、督促政府债加快发行的信号，尤其是发改委、各地方、央企都开始加速推进“六张网”等专项规划，因此我们认为政府债还是会基本发完，9-10月可能会是下半年的供给小高峰。
　　对于债市，财政货币金融协同配合是高层要求，而且线性外推社融增速不会回升，叠加债市已经在提前关注供给压力、并开展对应交易，逻辑上利率波动不改变牛市格局，调整即买入机会。
　　历史上政府债有“发不完”的情况吗？除2021年的国债发行外，其他年份没有出现过“大面积发不完”，发行额度基本都在全年计划95%以上。从法理角度讲，政府债并非一定要“发完”，国债与地方债均实行余额管理，相关条例要求发债不超过限额，但没有要求必须发满额度。从实操角度，无论是中央还是地方，都会尽可能将国债和地方债“发完”。一是需要发债补充财力，对冲经济压力；二是形成结存限额后重新启用仍然需要相关程序确认，尤其是地方债结存限额的启用更加复杂；三是地方债发不完可能影响未来额度分配。
　　哪些省份容易出现发不完专项债的情况？从全年发行进度来看，近年专项债发不完的情况主要出现在深圳、海南等地区，主要原因是项目成熟度不高等。部分省份偶尔出现新增专项债超出年内新增限额的现象，一是结存限额盘活；二是特殊新增专项债等化债用途的债券发行可能涉及跨省额度调配。
　　为什么今年专项债发行进度偏慢？政策端在2018年之前曾经要求地方债发行尽量均衡，2018年提出地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制、尽量在前三季度发80%以上，近年对发行节奏的具体要求弱化、但依旧鼓励早发行早使用。同时，今年的发行进度与债务、财力等数据的规律也并不明显。我们认为年内发行偏慢受项目储备不足与部分地方偿债压力突出、监管趋严、十五五规划专项计划未完全落地、部分省份化债需求降低等因素影响。
　　向后展望，可能不会出现专项债大面积发不完的情况，9-10月发行可能加速。今年发行偏慢存在缺优质项目和审核趋严等问题，但毕竟下半年稳经济的必要性增强，增量政策不超预期的情况下，存量政策有必要用好用足，高层和财政部开始督促地方债加速发行，而且十五五规划中的专项计划开始逐步落地，“六张网”建设也开始加速推进。
　　风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。