8月复盘：两个操作变化，两个预期差
　　8月资金中枢小幅下行，月内走势仍有波动。8月DR001运行中枢环比下降1bp值1.38%，DR007运行中枢也环比下降2bp至1.4%。DR001月内走势总体也和7月较为相似，基本均呈现月初下降、临近税期及月末转为上行的趋势。
　　8月央行资金投放行为出现两个变化：1）7月隔夜逆回购仅在月末、月初投放，8月其使用场景进一步扩大，央行在缴税期间的四个工作日投放隔夜逆回购。2）月中7天逆回购连续八个工作日零投放。
　　8月市场对资金面的两个预期差：1）1年期MLF意外缩量。市场多预期8月MLF会等量或增量续作，但实际上缩量1000亿，8月同业存单发行量跌价升可能也一定程度解释为何MLF并未超量续作。2）8月政府债发行依然没有明显放量提速的迹象。8月政府债发行进度64%，较去年同期72%的水平有一定距离，年内依然维持匀速抬升的趋势。市场此前预期政府债发行明显提速的场景并未出现，整体来看政府债发行在8月并未对资金面造成太多逆风；不过从月内走势来看，8月政府债净融资高峰出现在下旬，叠加8月缴税走款日期也在中下旬，使得月内资金利率随之抬升。
　　9月展望：利空因素偏多
　　1）持续观察7天逆回购零投放和MLF缩量的负面影响会否扩大。
　　资金利率的持续上行，可能还要结合其他信号。观察2024年6月货币政策框架改革以来7天逆回购零投放、MLF缩量续作的时间阶段，仅从结果来看，7天逆回购零投放后资金利率走势并不完全相同，而MLF缩量后虽然资金利率确有上行，但更可能当时市场环境下多因素作用的结果。单独的7天逆回购零投放或MLF缩量并不一定会立刻带来资金利率的持续上行，可能更多是央行对当前市场流动性水平合理摆布的考量；不过如果期间还伴随有中长期资金的持续净回笼、大行资金净融出规模反常下降、暂停国债买卖等操作，那么央行可能意在通过公开市场操作释放其他信号。
　　在8月10年期国债收益率中枢下破1.7%关口的背景下，逆回购零投放和MLF缩量操作可能具有“双重”意味，即回收多余流动性的同时，也借机“敲打”市场，但是释放的信号意义并不如前几次强。后续持续观察央行会否在9月初进一步回笼3M买断式逆回购，以及大行净融资走势。
　　2）留意注资特国发行和政府债提速的可能性。
　　8月下旬财政部提及“合理加快政府债券发行使用”、“适时发行中央金融机构注资特别国债”，需要留意注资特国发行和政府债提速的可能性。如果9月依然不发行注资特国，地方债按照目前公布的发行计划估计，预计9月政府债合计净融资1.31万亿、对应净融资进度环比上升9pct至73%，维持年内匀速抬升的趋势。另一场景下，如果9月注资特国落地、地方债发行提速，那么9月政府债净融资规模可能达到1.94万亿、对应净融资进度环比大幅上升14pct至78%，较2025年同期80%的净融资进度差距明显缩小。
　　3）季末资金面容易收紧，上次DR001突破1.45%在二季度末。
　　历史上9月资金面多较8月环比收紧，过去五年9月“DR001-OMO7天”较8月环比上行均值为11bp。同时，自从5月下旬资金面从宽松回归中性以来，DR001唯一一次突破1.45%的时间点便是6月下旬。
　　综上所述，9月资金面临的逆风因素偏多，包括季末资金中枢季节性上行、政府债发行可能提速、中长期资金会否继续回笼等。央行维持资金面不松不紧、合理充裕的立场并没有变化，DR001的合意运行区间大概率仍然是1.35%-1.45%；但在利空偏多的背景下，9月资金中枢有可能环比抬升，在政府债缴款量较大、叠加税期或信贷投放扰动时间点，资金利率波动可能依然较大，DR001或靠近1.45%。
　　风险提示
　　政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。