久期竞赛突现拐点？
　　过去一周，债市的波动率先从超长端抬头.一方面，从周度资本利得来看，30年国债单周亏损达到35bp，如果8月初才开始追多，此前积累的浮盈可能已经所剩无几。另一方面，从单一持仓模拟组合来看，满仓30年国债策略的累计收益已回落至3.16%，较阶段高点缩水76bp。此前上涨存在从超长利率向其他长久期品种传导的过程，那么本轮30年国债行情突然反转后，调整压力是否也会沿着类似路径扩散，并带来其他品种的补跌？其一，增量买盘边际退潮，近两周，基金对超长品种的参与明显降温。其二，成交活跃度同步回落。
　　定价脆弱性将成为下一阶段的核心变量。
　　首先，二永债的性价比何时重新显现？作为信用债中弹性较高的品种，二永债在本轮回撤中并未表现出明显弱势，负债端保持稳定是重要支撑。但从相对价值来看，当前保护仍然有限。参考6月上旬的调整，10年国债收益率上行约5bp时，5年二级资本债一度上行约10bp，背后主要受到理财阶段性赎回扰动。近一周，两者收益率上行幅度基本同步，5年二永债暂未体现明显补跌。后续如果负债端出现松动，当前偏薄的利差保护能否继续维持，仍是需要重点观察的问题。其次，理财赎回与季末回表值得关注。
　　总结来看，本轮债市调整来得有些突然。30年国债率先走弱，一方面可能与地产增量政策的预期抢跑有关，另一方面也不排除TL技术形态破位后触发止盈和减仓，叠加市场提前交易三季度末季节性扰动的影响。但截至目前，回撤仍主要集中在超长端，10年国债、二永债以及中短久期信用债整体表现相对平稳，尚未形成全面补跌。需要注意的是，7月底以来，本轮久期行情本就由30年国债启动，随后逐步扩散至10年二级资本债，而当前各类债券绝对收益和信用利差均已处于低位，理论上对利空的容忍度并不高。之所以其他品种调整有限，一方面在于本周并没有看到足以推动债市系统性重定价的实质利空，投资者更多选择观望，而非立即止盈；另一方面，基金持债行为也尚未体现集中抛售。不过可以确认的是，前期作为超长久期主要增量买方的公募基金，近两周已经明显放缓配置，做多惯性正在出现松动。往后看，三个变量需要重点跟踪。第一，超长久期品种成交笔数快速回落，既反映交易主力进入观望，也可能说明仓位已经偏高。如果成交继续缩量，而市场预期进一步转弱，存量账户或更容易出现减仓抢跑。第二，二永债暂未出现明显补跌，但5年、10年二级资本债分别相对10年、30年国债的比价均已处于偏极致位置，利差保护有限，一旦负债端出现扰动，价格弹性可能重新放大。第三，今年理财通过基金参与债市的比例升至阶段高位，9月底又临近季末回表，如果理财赎回、基金减仓和净值回撤形成联动，债市的交易摩擦可能明显上升。
　　策略上，短期仍应先观察政策端和交易端的变化。一方面关注地产政策后续是否继续向需求端加码，另一方面跟踪超长品种成交活跃度、基金净买入以及理财负债端变化。在缺乏明显安全垫的情况下，不宜急于重新追逐久期。不过，调整也可能重新创造交易空间。若二永债出现快速补跌，5年二级资本债可重点关注1.90%至1.95%的交易区间，10年二级资本债则关注2.10%以上的配置和交易机会。普通信用债估值相对稳定，叠加后续5年摊余成本法债基发行建仓预期，3年至5年中高等级信用债仍有一定承接支撑。在市场重新寻找方向的阶段，这一段资产更适合作为组合的防御底仓。
　　风险提示
　　统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性