一、模型特征边际变化
　　截至2026年8月28日，5年AAA-二级资本债收益率月度预测模型的特征变量中：10年国债收益率、5年AAA-二级债减10年国债利差（环比）、5年AAA-二级资本债收益率60日波动率、股债60日滚动相关系数（环比）的标准化得分分别为-0.9、0.2、-1.7、-0.3，环比变化分别为0、-0.3、-0.1、+0.2。
　　3年AA+中票收益率季度预测模型的特征变量中：10年国债收益率、3年-1年AA+中短票期限利差（环比）、利率-信用60日滚动相关系数、3年AA+中短票收益率60日波动率（环比）、流动性分层（环比）标准化得分分别为-0.9、-0.4、0.4、-0.2、0，环比变化分别达到0、-1.2、-0.1、+0.2、0。
　　二、信用环境历史寻锚
　　基于5年AAA-二级资本债收益率月度预测模型，当前环境与2016年9月底最为相似。在相似性靠前的时点中不乏牛尾：2016年前三季度，银行委外资金大规模进入债市。5月9日，人民日报刊文称我国经济运行将是L型走势，且后续基本面数据普遍回落，使得多头情绪持续发酵，三季度牛尾阶段惯性上涨行情中久期不断被拉长，与今年7-8月情形颇为相似。在这些相似历史时点中，二级资本债利差环比维度普遍呈中性得分，而收益波动率多处在偏低水平，两者均指向5年大行二债收益低位震荡，缺乏继续下行的空间和动力。
　　根据模型，9月5年期AAA-二级资本债资本利得期望值为-0.51%，全月回撤的概率较高。参考历史相似时点后一个月的走势，市场处于低利率+低波动状态，且多数可比时点利差已开始走阔，此时二级资本债定价对边际利空会变得相当敏感，通胀担忧、政策转向或负债端赎回压力都可能成为调整触发剂。而现阶段触发因素可能更多来自负债端，一方面，权益市场波动或导致固收+产品率先减持二永债，另一方面，近期交易盘止盈诉求不低。除此之外，若9月地方债供给冲击超预期，也有一定概率向二永债传导压力。
　　基于3年AA+中票收益率季度预测模型，当前环境与2019年3月底、2021年11月底较为相似。与前一时点相似性主要体现在定价层面：10年国债收益率维度得分均处于偏低水位，利率、信用涨跌呈现正相关关系，信用跟随利率上涨，但这种相关性较上月边际走弱，这是一个需要持续关注的信号——在资产荒极致演绎阶段，容易出现配债轮动情形，如利率反转但信用配置维稳。若从期限利差动量特征来看，受到复苏与紧信用逆转担忧影响，2019年3月前后3年-1年中票利差开始走阔，但今年8月该指标读数仍有小幅下行，市场并未预期政策拐点，当前仍处于宽货币周期内，从这个视角看当前与2021年底的相似性更高。
　　根据模型，未来三个月3年期AA+中票资本利得期望值为0.38%。尽管模型识别出多个与当前相似的宽货币环境时点（如2021年11月底、2022年5月底），但其后信用涨幅难以简单线性外推。相较于这些可比时点，当下信用债供给收缩程度更为显著，彼时信用利差仍有下行空间，但当前利差已被压至历史偏低水平，缺乏进一步压缩的弹性。此外，短债与存单比价偏窄、理财回表等因素可能导致9月中短信用债配置需求减弱，对收益造成上行压力；若期间收益空间有所修复，后续摊余成本法债基的发行落地或将支撑3年AA+中票重回下行区间。
　　风险提示
　　数据误差与模型过拟合，信用事件冲击债市，政策预期不确定性